配套下游升级，填料艺术家打破垄断

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司主供电子填料粉体，产品主要应用于 EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和 CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司 2024 年前三季度归母净利同比增长 48%。 投资逻辑 先进封装复合增速达到 10.7%，填料要求低 CUT 点、低放射性等。据 Yole 预测，先进封装市场在 2024~2029 年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低 CUT 点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低 CUT 点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D 封装中所需要的 low α射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于 5ppb 级别，最低可做到低于 1ppb 级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。 特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在 CCL 的应用比例有望提升。球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC 载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。 国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1 毛利率，公司 41%、雅克科技硅微粉业务 8%、壹石通电子材料业务 16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在 EMC 还是 CCL 行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2024~2026 年归母净利润将达到 2.6 亿元、3.6 亿元和 4.9 亿元，对应 PE 为 44 倍、32 倍、24 倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司 2025 年归母净利润 45 倍目标 PE，对应目标市值 161 亿元，对应目标价为 86.46 元/股，给予“买入”评级。 风险提示：EMC 和 CCL 市场升级受阻；DeepSeek 等模型创新带来的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 662 712 921 1,194 1,552 营业收入增长率 5.96% 7.51% 29.39% 29.68% 29.96% 归母净利润(百万元) 188 174 259 357 487 归母净利润增长率 8.89% -7.57% 48.69% 37.92% 36.52% 摊薄每股收益(元) 1.510 0.937 1.393 1.921 2.623 每股经营性现金流净额 1.93 1.33 0.83 2.10 2.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.30% 12.91% 17.10% 20.08% 22.32% P/E 32.24 56.53 44.27 32.10 23.51 P/B 4.93 7.30 7.57 6.44 5.25 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070037.0043.0049.0055.0061.0067.0073.00240219240519240819241119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额联瑞新材沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、业务聚焦在封装和覆铜板两大领域，基本面已进入修复上行通道.................................... 4 1.1、硅微粉制造商聚焦封测和覆铜板领域....................................................... 4 1.2、下游景气度修复实现高增长，盈利能力回到较高水平......................................... 5 二、先进封装市场复合增长 10.7%，特殊基材覆铜板增加对球硅的应用 .................................. 7 2.1、先进封装未来复合增速达到 10.7%，填料要求低 CUT 点、低放射性等 ........................... 7 2.2、特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在覆铜板中的应用比例有望提升........................... 8 三、国内难以望其项背的高盈利硅微粉厂商，成为打破海外垄断的填料艺术家........................... 12 四、盈利预测及估值............................................................................. 14 4.1、盈利预测：未来三年复合增长 41% ........................................................ 14 4.2、展望 161 亿目标市值.................................................................... 16 五、风险提示................................................................................... 17 5.1、EMC 和 CCL 市场升级需求受阻 ............................................................ 17 5.2、DeepSeek 等模型创新带来的变化 ......................................................... 17 5.3、竞争加剧导致盈利下滑.................................................................. 17 5.4、贸易冲突风险.......................................................................... 17 5.5、汇率波动风险.......................................................................... 17 图表目录 图表 1： 公司主要产品外观图及微观示意图 ...........................