城投解惑系列之十：短久期城投债，配置正当时

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 短久期城投债，配置正当时 [Table_Title2] 城投解惑系列之十 [Table_Summary] ►资金面收紧，城投债成交向 2%-2.2%聚集 2025 年 1 月 10 日以来，资金面迅速收紧，城投债低收益的成交大幅减少，成交向 2%-2.2%区间聚集。极紧的资金面影响着城投债交易定价，1 年以内成交均值一度高于 1 年以上，出现倒挂。与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升，超过一半。从结构上看，资质好的主体和个券在 2%以上的短债成交中占比更高，浙江、广东和福建等 2%以上短债成交占比增加较多。不过资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，挖掘收益的重点还得在存量债中进行。 ►十一个交易日，2.2%+城投债激增超 4 万亿元 随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债规模 11 个交易日激增超 4 万亿元，其中短期限的占比明显提升。截至 2025 年 1 月 27日，约6.69 万亿元城投债收益率在2.2%以上。其中，行权剩余期限在半年以内的规模为 1.45 万亿元，较 1 月 9 日增加 1.09 万亿元，0.5-1 年的规模为 8305 亿元，增加 3789 亿元。而 3 年以上的城投债规模增加比较有限，不到 2000 亿元。与此同时，收益率重回 2.2%以上的城投短债以好资质为主，隐含评级 AA-个券占比由 65%大幅下降 35.5pct 至 29.5%，且发债大省增加的规模更大。 ►做陡曲线，建议积极布局短久期城投债 在短端经历大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。我们认为当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。首先，由于 2月资金缺口下降，资金面将边际改善，这将为短端城投债的修复打开空间。其次，如果债市震荡或者调整，短久期天然具有防御属性，叠加当前票息不低，积极布局属于多种假设条件下的占优策略。最后，目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。截至 2025 年 1 月 27 日，1 年隐含评级 AAA 和 AA+城投债信用利差分别为 38bp 和 45bp，处于 58%和 52%的较高历史分位数，AA 和 AA(2)也在 30%以上。 从量的角度，当前 2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。更进一步到主体层面，我们筛选出 1 年以内短债收益率较高且已“倒挂”的主体，有更大概率可以享受曲线修复的红利。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 06 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 资金面收紧，城投债成交向 2%-2.2%聚集...................................................................................................... 3 2. 十一个交易日，2.2%+城投债激增超 4万亿元 ................................................................................................ 7 3. 做陡曲线，建议积极布局短久期城投债 .......................................................................................................... 9 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................15 图表目录 图 1：2025 年 1 月 10 日以来，资金面迅速收紧（%） ..................................................................................... 3 图 2：资金面收紧背景下，2-2.2%成为城投债主流成交区间 .............................................................................. 4 图 3：期限在 1年以内城投债成交均值一度高于 1 年以上 ................................................................................. 4 图 4：2%以上的成交中 1 年以内城投债占比明显提升....................................................................................... 5 图 5：1 年以内、2%以上城投债成交结构，资金紧前和紧后对比 ....................................................................... 5 图 6：浙江、广东、上海和福建 2%以上短债成交占比增加较多......................................................................... 6 图 7：2025 年以来，城投债各期限发行利率均下行 .......................................................................................... 6 图 8：11 个交易日，2.2%+城投债规模激增 4 万亿元 ........................................................................................ 7 图 9：2.2%+增量，主要由 1 年以内的城投债贡献 ............................................................................................ 8 图 10：收益率重回 2.2%以上的城投短债以好资质为主............................