【债券深度报告】债券月度策略思考：春节至两会的交易主线

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 02 月 05 日 【债券深度报告】 春节至两会的交易主线 ——债券月度策略思考  一、基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工表现 （1）春节假期消费：延续温和修复态势。春节居民跨区域出行平稳增长，春节前夕百度迁徙规模指数同比增长超 19%，出行热度维持偏高。居民跨境出游明显增长，而国内出行与 2024 年同期相比增长不大。另外，除夕至初六，电影累计票房收入创新、平均票价同比亦有上升。餐饮消费、“以旧换新”政策支持下，假期期间同比增长分别超 5%、超 10%。 （2）2 月复工或整体前置，积极关注二手房表现。重大项目提前下达、财政资金靠前支持发力，建筑业 PMI 暗示施工节后复工或超季节性。另外，二手房节后销售表现一定程度上或可前瞻“金三”冷暖，积极关注高频边际变化。  二、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？ 1、资金季节性特征：（1）跨春节后资金价格多迎来边际放松。不过，若节前主要以逆回购进行支持，不排除节后资金摩擦有所放大。（2）2025 年跨春节央行未进行降准操作，“14D 逆回购+买断式逆回购-MLF 回笼”合计投放体量在 3.5 万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口，造成资金面持续高压。 2、资金缺口：政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2 月政府存款或冻结超储 7000 亿左右，同时考虑 MLF 到期、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在 7000 亿附近，较 2024 年同期超出 1.7 万亿左右。 3、综合判断：大行融出压缩近 3 万亿，银行水位相对偏低的情况下，参考 2021年“小钱荒”缓解以及 2023 年资金修复的经验，央行对冲是主导资金走势的关键；“稳汇率”仍有侧重，央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏低的收益率进行“表态”；不过，置换债发行高峰央行或加大协同，资金价格中枢有望向 OMO 附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在 20-30bp。  三、机构行为：2 月供给或加速，供需结构仍偏弱 1、供给：考虑置换债前置发行、国债单只规模较大等因素，中性情境下预计2 月利率债净融资或在 2 万亿。 2、需求：节后基金、理财有望带动机构配债需求边际改善，但银行和保险开门红资金部分提前配置后，在等待新的合意位置再进场，整体配债力量或不强。 3、供需结构：2 月供给可能加速、需求或仍不强，供需结构或处于偏弱状态。 4、季节性：2 月机构配债意愿通常有限，配置盘多在 3 月对债市形成更大的利好支持，交易盘也存在两会前后的宽松预期交易。  四、债市策略：交易盘动态调整策略，配置盘积极挖掘凸点 春节至两会主要关注央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会等季节性因素。今年节后债市（1）利多因素：年初配置盘需求旺盛；负 carry 环境中，机构博弈资本利得的需求较强；PMI 转弱指向经济仍处于“弱现实”；春节取现压力缓解后，节后资金价格有望回落。（2）利空因素：央行对长债监管以及节后操作具备不确定性；汇率对货币宽松形成掣肘；置换债存在加速发行的倾向，类似 2024 年的极致“资产荒”或难重现；两会前仍有“宽信用”预期扰动的可能。但需要注意的是以上利多利空因素可能动态变化，需要持续跟踪变化。 债市观点：根据传统的债市定价锚，以及目前低利率和负 carry 环境进一步加剧机构博弈资本利得的交易行为，机构采取类似 2 次降息 20bp 的终局思维以及持有等涨策略交易的有效下限为 1.5%。考虑目前 10y 国债难下行突破 OMO这一成本线，短期或在 1.55-1.65%区间宽幅震荡。 操作建议：（1）交易型账户：当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负 carry或加剧微观结构的不稳定性，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作。（2）配置型账户：寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注 15y 利率品种以及 5.5-7y 的政金债和二永债的凸点价值。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从 2024Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基 2024Q3 季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理历年春节至两会的债市走势，对影响因素进行分类总结。首先回顾历年春节至两会的 10 年国债收益率的走势；再对季节性和超季节性因素进行分类总结，春节至两会期间债市处于经济数据空窗期，主要关注节后央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会政策部署这几大类；最后结合历史规律，对今年节后债市可能面临的利多和利空因素进行总结。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 2 月债券市场进行展望。基本面 2 月关注春节复工以及二手房表现；货币条件预计资金价格在中性偏紧的政策思路下，与 OMO 的偏离度或在 20-30bp；机构行为方面预计 2 月供给或加速，供需结构仍偏弱，配置盘多在 3 月对债市形成更大的利好支持。由于短期债市多空因素交织，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作，配置盘积极挖掘凸点。 投资逻辑 节后债市面临多空因素交织。（1）利多因素：年初配置盘需求旺盛；负 carry环境中，机构博弈资本利得的需求较强；PMI 转弱指向经济仍处于“弱现实”；春节取现压力缓解后，节后资金价格有望回落。（2）利空因素：央行对长债监管以及节后操作具备不确定性；汇率对货币宽松形成掣肘；置换债存在加速发行的倾向，类似 2024 年的极致“资产荒”或难重现；两会前仍有“宽信用”预期扰动的可能。但需要注意的是以上利多利空因素可能