宏观深度报告：海外经济，技术帖，美国非农是如何进行“修正”的-东吴证券

东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250205 技术帖：美国非农是如何进行“修正”的 ——#海外经济 2025 年 02 月 05 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理 韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《春节出行和消费数据显著提升》 2025-02-04 《关税硝烟起，黄金创新高——春节期间海外市场四大热点》 2025-02-03 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：2023 年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对于美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等现象。2 月 7 日公布 1 月非农就业数据时，BLS 将就 2024 年全年数据进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。 ◼ 月度修正：每月 BLS 公布美国非农就业数据时，会同时修正前两个月的数据，这一频繁的数据修正与其编制方法密切相关，即企业存在延迟反馈问卷的现象。疫情危机后，CES 企业调查的初次反馈率持续下降，同时非农的下修变得愈发频繁，这一现象背后的真相可能是：小型企业的经营状况开始变差，反馈问卷也更加怠慢，而延迟反馈的更糟糕的问卷造成了数据的下修。因此，近期非农频繁的下修虽说是一个“技术问题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小型企业经营环境恶化的现实。 ◼ 基于失业保险的校准。BLS 在每年 2 月会对上一年全年数据做出全面的“年度校准”，其内容包括基于失业保险数据、企业生死模型、人口普查数据进行的校准。其中，为了弥补 CES 调查样本的有限性问题，BLS根据基于企业失业保险记录的就业和工资季度普查数据（QCEW），在次年 2 月对非农就业进行年度校准。23H2 以来，QCEW 就业与 CES 非农就业之间的分歧不断加大，这或与不同问卷对非法移民的统计有关：QCEW 基于失业保险数据，难以捕捉到非法移民，且不存在 CES 调查对兼职就业的重复统计问题，而这正是疫情后美国新增就业的重要贡献之一。因此，2024 年 8 月 BLS 基于 QCEW 对 2024 年 3 月数据初步校准的大幅下修可能是“矫枉过正”的，即忽略了非法移民的就业。 ◼ 基于生死模型的校准。企业成立与倒闭对就业净增长存在影响，但其在就业统计中存在滞后性，对此，BLS 引入企业净出生-死亡模型（NBD），对这一效应进行估算。每年 2 月，BLS 同样会对上年 NBD 的预测数据进行校准。2024 年 2 月 BLS 的校准显示，截至 2023 年 3 月，NBD 模型累计高估了 330 万的总就业。这一现象这与模型假设有很大关系：NBD 模型假定因企业成立与倒闭带来的净就业增长趋势相对稳定，而疫情危机以来，美国新注册企业数目增速大幅加快。随着近期新注册企业数目的降低，NBD 模型给非农带来的高估也面临着更大的下修风险。 ◼ 基于人口普查的校准。除去 CES 企业调查，BLS 也会在每年 2 月对家庭调查（CPS）数据进行校准。CPS 的年度校准主要来自人口控制方法，该方法基于最新的人口普查、净移民等数据进行校准，并对失业率等数据产生影响。2024 年 12 月 19 日，人口普查局更新的统计数据上修了美国移民人口，这将体现在最新年度调整中对 CPS 数据进行的调整中。 ◼ 2024 年度大校准前瞻。2 月 7 日，美国劳工部将公布 1 月非农数据，并对 2024 年数据做年度校准。我们认为此次数据需要尤其关注以下两点：①2024 年的新增非农就业是否大幅下修，幅度是多少？②2024 年的失业率是否上调？对于非农就业，我们通过对比不同非农问卷口径下 2024年的美国劳务市场新增就业，预计截至 2024 年 12 月，美国非农总就业人数或存在 93-154 万的下修，这较 2024 年 3 月 81.8 万的初步校准有所增加。对于失业率，由于本次人口普查局的更新统计主要将南部边境的移民数据纳入统计，而这一群体的失业率远高于均值，因此纳入新的非法移民数据意味着 2024 年美国失业率可能将迎来上调。 ◼ 风险提示：模型风险；统计风险；样本风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 14 内容目录 1. 月度的小修正 ...................................................................................................................................... 4 2. 年度的大校准 ...................................................................................................................................... 6 2.1. 基于失业保险的校准................................................................................................................. 6 2.2. 基于生死模型的校准................................................................................................................. 9 2.3. 基于人口普查的校准............................................................................................................... 10 3. 2024 年度大校准前瞻 ........................................................................................................................ 11 4. 风险提示 ........................................................................