2025年投资策略：寻找“偏振”

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2025年投资策略：寻找“偏振”谢鸿鹤（SAC证书编号：S0740517080003）安永超（SAC证书编号：S0740522090002）刘耀齐（SAC证书编号：S0740523080004）2025年01月31日证券研究报告2投资摘要回顾2024年，有色板块以24Q3为分水岭整体走出“倒V”走势。站在目前时间点，我们认为1）“海外周期需求逆风”与“全球新能源/Ai结构性支撑”并存，2）2025年应聚焦挖掘产业趋势以及行业供给格局的变化，寻找最强“偏振点”：重点推荐电解铝、金属新材料、黄金与电解铜：➢ 黄金：2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-2.52%之间波动，当前十年期美债的真实收益率是2%左右，处于过去十年的高位区间，美元信用体系的重塑已经成为趋势，黄金结构性溢价仍可维持，随着实际利率周期性回落，目标金价将升至3000美元/盎司左右。➢ 电解铜：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源和AI领域带动2025年铜需求保持韧性。我们预计2025年精铜产量为2691万吨，同比增速为3.4%，铜精矿紧张局面将有所缓解，但仍需关注矿山复产和炼厂减产等扰动因素。➢ 电解铝：电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentive price，维持电解铝价格将达到2.3-2.5万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。➢ 金属新材料：新技术奇点出现，2025年仍需重视金属新材料领域的投资机会：1）AI新材料：AI已经成为新一代技术革命，英伟达GB200采用铜连接的方案，这将拉动高强高导铜合金材料的需求增长；2）人形机器人材料：2025年将是人形机器人量产的元年，稀土永磁是人形机器人动力传动装置——无框电机、空心杯电机的关键原材料，将开启第二成长曲线；3）新能源材料：光伏产业链降本诉求下，“铜代银”将成为行业发展趋势，光伏铜粉充分受益。（具体投资逻辑及产业链核心标的详见正文部分）风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期风险；原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。3目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2024年行情回顾：三季度是分水岭2025年宏观展望：海外的逆风黄金：继续看高一线至3000美元/盎司电解铝：从再分配到再扩张01.02.03.04.05.锂：价格继续磨底，股票进入左侧布局阶段06.稀土/永磁：价格筑底，人形机器人打开第二成长曲线07.金属新材料：时代的声音铜：更应该关注铜矿供应不确定性08.4CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所12024年行情回顾：三季度是分水岭5行情回顾：24Q3成为商品走势的分水岭2024年内，商品价格走势整体以24Q3为界，呈现出明显的“倒V”型走势，同时我们也可以看到，24Q3也成为23Q2以来商品价格的重要分水岭。当然，有色内部分化则极为严重：➢ 贵金属与能源金属“背道而驰”：SHFE黄金全年上涨28.8%，碳酸锂则全年回落24.2%；➢ 基本金属是“过山车”明显：SHFE铜24H1上涨13.7%，24H2则回落5.5%，全年上涨7.5%；SHFE铝24H1上涨4.2%，24H2回落2.6%，全年仅上涨1.5%；➢ 部分小金属则表现最为靓丽：如24年锑锭上涨71.8%、金属锗上涨79.9%，氧化铝上涨85.5%。数据来源：iFind、百川、Wind、SMM、中泰证券研究所图表：2024年商品行情回顾24Q124Q224Q324Q424H124H224ASHFE黄金10.3%3.8%8.2%3.9%14.5%12.5%28.8%SHFE白银8.3%19.9%0.4%-2.5%29.9%-2.1%27.2%SHFE铜5.2%8.1%0.6%-6.0%13.7%-5.5%7.5%SHFE铝1.1%3.1%0.7%-3.3%4.2%-2.6%1.5%SHFE锌-2.8%17.8%1.8%0.2%14.5%2.1%16.8%SHFE镍4.6%3.5%-1.9%-6.1%8.2%-7.9%-0.3%SHFE锡7.5%20.3%-3.3%-8.4%29.3%-11.4%14.5%电池级碳酸锂10.1%-17.9%-14.0%-2.6%-9.6%-16.2%-24.2%氧化镨钕-26.0%2.5%17.6%-7.1%-24.1%9.2%-17.2%氧化铽-43.1%-0.1%11.6%-7.6%-43.2%3.1%-41.4%金属钴0.4%-3.1%-21.5%0.0%-2.7%-21.5%-23.6%锑锭8.6%76.1%-0.6%-9.5%91.1%-10.1%71.8%APT3.3%12.8%-2.8%2.7%16.6%-0.2%16.3%钼精矿4.1%10.6%0.3%-1.9%15.1%-1.6%13.2%金属锗0.0%20.6%63.2%-8.6%20.6%49.1%79.9%镓3.1%10.9%8.6%-20.0%14.3%-13.1%-0.7%氧化铝7.3%17.8%5.1%39.6%26.3%46.8%85.5%2000210022002300240025002600270028002900南华期货商品指数6行情回顾：二级市场表现亦是如此2024年有色板块整体上涨5.7%，显著跑输沪深300指数10.3pcts，内部分板块来看，贵金属、基本金属表现较好，能源金属显著跑输市场：➢ 贵金属：24年全年上涨10.9%，24H1上涨21.6%，24H2下跌8.8%，尤其是下半年走势与商品价格明显背离；➢ 工业金属：24年上涨14.4%，主要涨幅来自于24H1（指数上涨19.3%）；与贵金属相似，24Q4开始大幅回落；➢ 能源金属：24年仍处于磨底阶段，全年下跌19.1%，但24H2股票市场提前博弈价格见底，跟随新能源板块上涨，24H2上涨21.4%；➢ 金属新材料：24年全年上涨11.8%；24Q3开始持续显著跑赢市场和行业指数，主要推动来自于AI+/人形机器人等的产业链投资机会蔓延至金属材料/加工环节。数据来源：Wind、中泰证券研究所图表：2024年股票行情回顾24Q124Q224Q324Q424H124H224A沪深3003.1%-2.1%16.1%-0.9%0.9%15.0%16.0%有色金属8.5%-5.4%10.8%-7.1%2.7%2.9%5.7%贵金属20.5%1.0%8.7%-16.1%21.6%-8.8%10.9%工业金属19.0%0.2%7.7%-11.0%1