全球市场交易模式：黄金分析框架

研究报告·宏观策略研究 专题研究 全球市场交易模式：黄金分析框架 【内容摘要】 本研究属于全球市场交易模式研究系列的第三篇，将黄金分析纳入到全球交易模式框架中。我们发现，不同交易模式对同一交易日内的黄金涨跌幅具有相对显著的解释力。 宽松/紧缩交易代表着黄金的金融属性。宽松对应金价上涨而紧缩反之。在 1989-2024 全时段内，宽松/紧缩交易对黄金日涨跌的影响显著。不过分时段来看，在 2005 年以前，宽松/紧缩交易对黄金的影响很弱，但 2005 年后，随着主要央行先后开启量化宽松和大幅扩张资产负债表，黄金作为金融资产对抗传统货币超发的属性被大大强化。 通胀/降温交易代表着黄金在通胀驱动下的商品属性。通胀对应金价上涨而降温反之。在 1989-2024 全时段内，通胀/降温交易对黄金日涨跌的影响显著。不过分时段看，1989-2004 年全球通胀一度高企，通胀/降温交易的影响最为显著，但在 2005 年之后通胀/降温交易对金价的解释力度开始逐步减弱。 繁荣/衰退交易同时包含增长驱动的商品属性和金融属性。在商品属性占优时，繁荣对应金价上涨而衰退反之。金价在 2005-2014 年是增长驱动下商品属性最显著的时期。 避险/趋险交易充分反映了黄金的避险属性。当全球避险情绪上升时，金价上涨，反之则金价下跌。在 1989-2024 年的各个时段内，避险/趋险交易都体现了对金价的显著影响。 我们可将 1989 年以来的黄金历史走势分为三段。第一阶段为 1989-2004 年，对应通胀商品属性主导；第二阶段为 2005-2014 年，对应黄金全属性定价期；第三阶段为 2015-2024 年，对应黄金商品属性衰减期。不确定交易大部分时间对金价的影响都不显著，但 2022 年后显著性上升，在引入“去美元化”相关指标后或有助于解释。展望下一阶段，预计金融、避险属性和新解释变量依旧主导黄金走势。 民银证券研究团队 应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 2025 年 1 月 27 日 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 专题报告 目 录 1. 前情回顾：全球市场交易模式的框架搭建 ............................... 1 1.1 八种交易模式背后的逻辑.............................................................................. 2 1.2 各类交易模式的含量与运用.......................................................................... 3 1.3 交易模式与代表性宏观指标之间的相关性.................................................. 3 2. 全球市场交易模式：黄金分析框架 ........................................... 4 2.1 黄金日涨跌幅与交易模式的相关性.............................................................. 4 2.2 分时段研究：黄金影响因素的历史演变...................................................... 6 3. 结论与展望 ................................................................................. 11 3.1 主要结论：不同交易模式对应黄金的不同属性........................................ 11 3.2 未来黄金定价：金融、避险属性和新解释变量........................................ 12 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 专题报告 全球市场交易模式：黄金分析框架 1. 前情回顾：全球市场交易模式的框架搭建 我们在 2024 年 9 月开启《全球市场交易模式》系列研报，以每日全球股市、债市、商品三大类资产上涨和下跌的不同排列组合，构建了八种不同的交易模式，具体规则如下： 表 1：围绕三大类资产不同组合形成的交易模式种类 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 资料来源：民银证券 经过不断扩展，我们目前已选取了 1989 年以来全球市场每日交易数据，并对股市、债市和商品三大类资产每日分别归类为上涨、下跌和不显著，其中上涨是指该类资产的当日涨幅处在历史总体样本前三分之一区间，下跌则为后三分之一区间，中间三分之一为不显著。 对于三类资产的指标构建方法，全球股市涨跌指标是对标普 500 指数、纳斯达克指数、富时 100 指数、德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数、日经 225 指数等股指的加权平均；债券指标则直接采用 10 年期美债收益率为标准（收益率升高视为债券下跌，下降视为债券上涨）；商品指标则是对原油现货价格和 CRB工业品现货指数的加权平均。 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 2 专题报告 1.1 八种交易模式背后的逻辑 宽松（降息）交易。交易逻辑是全球主要央行（特别是美联储）货币政策转向宽松的预期增加，或转向紧缩的预期下降，促进整体流动性边际改善。在资产表现来看，对应股市、债市和商品同时上涨。 紧缩（加息）交易。与宽松（降息）交易相反，当货币政策转向紧缩的预期增加，或者转向宽松的预期下降，导致全球流动性边际收紧，市场表现为股市、债市和商品均下跌。 通胀交易。交易逻辑是全球商品价格上涨，或者市场预期全球通胀上升，由此升高政策利率预期，并导致债市和股市下跌。 降温交易。与通胀交易相反，当全球通胀出现降温，商品价格回落时，政策利率预期下降，并推动债市和股市上涨。 繁荣（软着陆）交易。交易逻辑是当市场预期经济前景改善，整体经济走向繁荣，或者经济下行趋缓形成“软着陆”，需求回暖推动股市和商品上涨。同时，经济扩张推高资产收益率，长期利率趋于上升，对应长期债券下跌。 衰退交易。与繁荣（软着陆）交易相反，当经济前景转向减速甚至衰退时，全球需求回落，股市和商品下跌。作为替代，市场选择买入长期债券，推动债券上涨和长端利率下降。 避险交易。交易逻辑是当出现重大外生性风险，比如战争、疫情、地缘政治变动，对全球总体生产供给产生负面冲击时，会导致能矿、粮食供应趋紧，商品价格上涨，全球资金流出风险资产，转向安全资产，股市下跌而债券上涨。 趋险交易。与避险交易相反，当全球在供给层面出现外生性的正面冲击，如科