【资产配置专题】2025年第1期：2025年海外大类资产配置展望，通胀动能切换

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置专题 2025 年 01 月 27 日 【资产配置专题】2025 年第 1 期 通胀动能切换——2025年海外大类资产配置展望  投资摘要： The truth is powerful and will prevail. ——Sojourner Truth 1. 展望 2025 年，海外央行的实际政策利率下行，全球经济前景的关键词是通胀动能切换——财政政策差异决定通胀动能从供给端转到需求端的强度。 2. 美国私人部门资产负债表受到财政政策的支撑力度大于欧元区，总需求对于货币政策宽松也更敏感，因而美联储和其他央行的货币政策差异拉大。 3. 欧元区面临高债务与高能源价格的长期约束，日本工资与通胀的正向螺旋面临企业盈利下滑的考验，二者的经济难以承受各自央行现有利率水平。 4. 2025 年海外 FICC 交易/配置的主线是: 美债期限溢价恢复正常叠加非美经济体对冲贸易关税措施。 5. 贸易关税冲击和原油价格承压或导致新兴市场股市盈利增长乏力，美股则受益于特朗普减税和企业盈利增长。  风险提示： 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《2025 年宏观脑洞开在哪儿》 2024-11-18 《资产配置专题报告 2024 年第 2 期：美联储政策利率路径或将出现反复》 2024-09-17 《寻求全球产业链重组中的稳定锚》 2024-05-28 《资产配置专题报告 2024 年第 1 期：低增长与低通胀的回归——2024 年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 《2024 年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 新冠疫情引发的供给冲击和海外发达经济体央行大幅加息，共同促成了 2022-2024 年全球通胀水平的大起大落。通胀水平高企时期，投资者担忧实际工资增速下行，触发通胀衍生型衰退。通胀水平回落时期，投资者预期实际利率上行，导致金融周期衍生型衰退，但是上述两种经济衰退都没有出现。央行政策利率走高和通胀水平下行助推实际利率，没有实质性的冲击全球经济增长，反倒使其有所改善。之所以需求端韧性十足，部分原因是相较于两位数的高通胀，各国央行的加息幅度并未超过以往加息周期的均值，这限制了通胀水平下行过程中，实际利率的升幅，削弱了利率敏感型的商品消费的增长压力。另一部分原因是相较于通胀水平，名义工资增速回落相对缓慢。实际工资增速居高不下，对冲了实际利率上升，增强了收入敏感型的服务消费的增长动力。 投资逻辑 在实际利率和实际工资增速双双上行的环境中，扩张性财政政策移除私人部门资产负债表脆弱性的幅度，即是海外发达经济体经济前景差异的主要原因，这已经体现在 2023-2024 年美国经济增长明显好于相对其他发达经济体上；也是总需求如何响应货币政策转向宽松的决定因素——扩张性财政政策移除私人部门资产负债表脆弱性的幅度越大，总需求响应货币政策的不对称性（asymmetry）越强，也即总需求对于货币政策紧缩措施反应迟钝，但是对于货币政策宽松措施反应灵敏，随之通胀动能也逐步从供给侧主导切换到需求侧主导。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、2025 年全球经济前景：通胀动能切换 .................................................................... 6 二、2025 年主要经济体经济前景分析 ............................................................................ 8 （一）美国经济：高通胀和高名义增长的回归 ............................................................. 8 （二）欧元区经济：高债务与高能源价格的约束长期化 ........................................... 12 （三）日本经济：工资与通胀向上螺旋面临考验 ....................................................... 15 三、2025 年大类资产交易/配置展望 ............................................................................. 17 （一）固定收益资产：美债、欧债以及日债 ............................................................... 17 1、美债: 期限溢价恢复正常，美债利率曲线趋于熊陡 .......................................... 17 2、欧债：债务可持续性存疑，德债利率进一步承压 ............................................. 19 3、日债：日债利率受累于产出缺口扩大和工资增长乏力 ..................................... 20 （二）外汇资产：美元、欧元以及日元 ....................................................................... 21 1、美元: 受益于美债期限溢价上行、非美经济体关税对冲政策 .......................... 21 2、欧元: 成本冲击叠加关税冲击，欧元或中长期走弱 .......................................... 23 3、日元: 日美经济基本面背离利空日元 .................................................................. 24 （三）大宗商品：原油、黄金 ....................................................................................... 26 1、原油: 需求增长挑战重重，供过于求程度或继续加深 ...................................... 26 2、黄金: 美国干预俄乌冲突力度或下降，黄金避险需求弱化 ..