宏观动态点评：国企利润回升带动12月工业企业利润增速转正

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 国企利润回升带动 12 月工业企业利润增速转正 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月 27 日│中国内地 动态点评 12 月工业企业利润数据点评 整体而言，2024年工业企业盈利同比降幅较 23年的 2.3%小幅走阔至3.3%，单月而言，12 月增速较 11 月的-7.3%大幅回升至 11%，主要受到油气、电力等企业盈利增速大幅上行的拉动，此外，年末工企利润调整或带来扰动，利润率（季调后）较 11 月的 5.7%继续回升至 6.4%，工业企业收入增速从11 月的 0.9%明显回升至 4.8%，显示改善。从结构上看，电力热力供应及油气开采共计贡献工业企业盈利增速的 12.2 个百分点，汽车、计算机等行业收入及利润增速亦有回升。 往前看，12 月广义财政扩张或对 1-2 月经济活动指标有所支撑，考虑到今年美国关税政策或具有较大不确定性，若加征关税外需或将有所承压，工业企业盈利增速的持续回升仍需内需及价格指标延续改善。去年 12月 11-12日中央经济工作会议传递更为积极的宏观政策取向，其中提及新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等措施，有望对上游原材料及部分下游消费品行业企业盈利形成提振。此外，逆周期政策调节力度、地产市场是否能够企稳回升，亦对内需回升有重要影响。 风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 上游行业利润增速从 11 月的-18.5%大幅上行至 376.1%，营业收入降幅则较 11 月的9%小幅走阔至 9.9%，季调后利润率从 11 月的 18.6%略上行至 18.8%。其中，油气开采或受到国际油价上涨的拉动、盈利同比从 11 月的 20.2%大幅回升至 97.4%，对工业企业盈利增速的贡献约 3.8 个百分点。而在高基数下、煤炭开采、有色金属矿采选盈利增速较 11 月的-8.8%/4.7%回落至-19.3%/-16.4%。 ▪ 中游制造业利润同比降幅亦较 11 月的 5.3%进一步收窄至 3.5%，主要受营收回升的提振——12 月营收增速较 11 月的-0.1%回升至 3.1%，但季调后利润率较 11 月的 4.9%略回落至 4.8%。其中，电力热力供应行业盈利同比增速较 11 月的 10.9%大幅上行至161.4%，对整体工业企业盈利增速的贡献约 8.4 个百分点。石油加工/化学制品盈利降幅明显收窄，分别从 11 月的 201.2%/20.2%收窄至 153.5%/2.1%，橡胶塑料盈利同比亦从 11 月的-14.8%回升至 6%，而黑色金属冶炼盈利增速从 11 月的 133.2%大幅回落至-60.1%，电气机械/铁路船舶盈利增速亦从 11月的 12.5%/15.7%回落至 7.5%/-22.1%，而通用设备和仪器仪表制造盈利增速延续回升态势。 ▪ 下游制造业利润同比从 11 月的-3.5%回正至 0.1%，量价改善均有贡献——营业收入增速亦较 11 月的 6%继续回升至 8.3%，季调后的利润率亦从 10 月的 6.2%边际提升至 6.3%。分行业中，汽车制造利润降幅较 11 月的 35%收窄至 13.5%，对整体工业企业利润同比的拖累约 1.1 个百分点。计算机通信/医药制造行业盈利同比增速从 11 月的-32.2%/-15.3%大幅回升至 7.3%/14.4%，而纺织服装/文教娱乐盈利同比增速则从 11月的 7.7%/14.8%回落至-13.3%/-9%。 分所有制而言，12 月国有控股企业利润同比增速大幅回升，外资企业和私企利润同比增速均有所改善。国企利润同比亦从 11 月的-10.4%大幅转正至 12 月的 487.9%，而外资/私营企业利润的同比增速分别较 11 月的-14.7%/0.6%回升至-10.0%/9.6%，剔除基数影响后，外资企业利润 12 月两年复合增速较 11 月的-5%回升至 2.6%，而私营企业企业较 11 月的12.4%回落至 7%。 其他财务指标方面： ▪ 12 月工业企业利润率（季调后）较 11 月的 5.7%回升至 6.3%，拆分看，12 月上下游利润率（季调后）均有所上行，而中游利润率边际回落——季调后，上/下游行业工业企业利润率较 11 月的 18.6%/6.2%上行至 18.8%/6.3%，中游利润率较 11 月的 4.9%回落至 4.8%，且上游利润率仍显著高于中下游、利润率仍呈现较为明显的分化趋势。具体分行业看，上游行业中，黑色采选利润率回升 1.4 个百分点，而煤炭、水泥和有色等采选利润率较 11 月回落 3~14 个百分点。中游制造业利润率小幅回落，如黑色、有色加工、机电和运输设备等制造业行业利润率回落 0.6~3.6 个百分点。下游行业利润率表现分化，烟草/饮料酒茶利润率较 11 月大幅下行 37.9/28.5 个百分点，而汽车、医药和家具制造利润率环比回升 0.8/2/0.8 个百分点，下游制造业利润率持续改善仍有待内需回升动能企稳。 ▪ 12 月库存增速（季调后）从 11 月的 3.4%回落至 3.3%，或显示工业企业补库进程有所放缓；工业企业杠杆率（季调后）较 11 月小幅走高、而应收账款占销售收入比例较11月边际回落。具体看，12月工业企业总体资产负债率较 11月的57.6%走高至57.7%，应收账款（与销售收入）比率则较 11 月边际回落 0.3 个百分点至 18%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 ▪ 此外，2024 年前 11 个月工业企业亏损金额同比增速有所扩大，前 11 个月亏损金额较1-10 月的累计同比增长 13.8%进一步上行至 16.1%；而 11 月财务费用占主营业务收入比例较 10 月有所回落。此外，2024 年前 11 个月财务费用同比增速较 2024 年 1-10月的 2%回落至-2.1%，而季调后的流动资产比例边际上行（由于 12 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。 风险提示 1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济