PMI超预期转弱，宽货币预期再起

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] PMI 超预期转弱，宽货币预期再起 [Table_Title2] [Table_Summary] 据统计局，2025 年 1 月制造业 PMI 49.1%，大幅低于预期的 50.1%，较前月回落 1.0pct，时隔三个月再度回到荣枯线以下；非制造业商务指数为 50.2%，较前月回落 2.0pct。有以下几点值得关注： 第一，剔除春节效应之后，制造业 PMI 回落幅度仍然显著。通常而言，春节会对 PMI 数据存在扰动，1 月春节假期临近、企业员工集中返乡等因素，会使得企业生产活动季节性放缓。回溯 2013 年以来的历史数据（剔除 2020 年 1 月疫情、2023 年 1 月疫后放开），发现春节距离 1 月 1 日的天数和 1 月制造业 PMI 的表现存在明显的正向关系，即当春节较早时，可能会使得 1 月 PMI 表现更弱，春节越晚则对 1 月 PMI 影响越小。 今年春节处于偏早的位置，部分解释 1 月制造业 PMI 环比回落。1 月制造业 PMI 总指数、新订单分项、生产分项分别环比回落 1.0pct、2.3pct 和 1.8pct，不过这一环比回落幅度也明显偏离往年的拟合曲线（图 1）。这意味着，剔除春节效应之后，制造业 PMI 回落幅度仍然较为明显。 第二，多个指标表征需求放缓。一是订单和采购指标，1 月制造业 PMI 新订单、在手订单、采购量、进口分项分别环比回落 1.8、1.9、2.3 和 1.2pct，且均跌至收缩区间；二是根据物流与采购联合会，反映需求不足的企业占比超过 60%（2024 年 1-8 月为超过 59%，9 月、11 月为超过 60%，12 月未公布），表明需求不足问题仍然突出。 第三，抢出口现象或也在放缓。1 月新出口订单环比回落 1.9pct 至 46.4%，去年 11 月以来的抢出口节奏中断。一方面是欧美节日消费旺季已过，进口的需求也季节性下滑。不过结合其他国家数据来看，外需暂时没有趋势性放缓，美国 1 月 Markit 制造业 PMI初值为 50.1，环比回升 0.7pct，创去年 6 月以来的最高，进入扩张区间；欧元区 Markit 制造业 PMI 初值为 46.1，环比回升 1.0pct。韩国 1 月前 20 日出口同比转负，录得-5.1%，但其减幅是因工作日少于去年所致，仅从日均出口额来看，增加了 1.4%。另一方面是此前的抢出口，源于担忧特朗普上台后即刻大幅加征关税，1 月 20 日特朗普就职，出口下订单后经过生产、报关需要一定时间，因而临近加征关税政策预期落地的时点，抢出口现象或有减少。 第四，价格改善是亮点。尽管生产和需求端数据出现不同程度的下滑，但价格反而有所改善。1 月制造业原材料购进价格、出厂价格分别环比回升 1.3pct、0.7pct 至 49.5%、47.4%。背后主要是国际原油价格大幅上涨导致，1 月 1-24 日布伦特原油均价环比上涨 8%。不过需要注意的是，价格分项仍然处于收缩区间，且原材料价格上涨幅度高于出厂价格，或进一步压缩中下游企业利润。 第五，建筑业活动跌入收缩区间。1 月建筑业 PMI 回落 3.9pct 至 49.3%，为 2010 年以来次低值（最低值为2020 年 2 月的 26.6%）。建筑业新订单降幅更大，环比下降 6.7pct 至 44.7%。这一方面是由于春节前工地多进入停工放假状态；另一方面是前期财政资金陆续到位之后，1 月新增专项债发行量还不大，累计仅 2000 亿+，资金到位量下降可能形成制约。不过建筑企业对于未来业务活动预期仍在相对高位，仅环比小幅下降 0.6pct，春节之后若地方债发行放量，或对建筑业景气度形成支撑。 对权益市场而言，“春季躁动”行情或更近一步。1 月综合 PMI 下降，其中制造业景气水平明显回落，同时特朗普正式上任，美国关税政策成为市场关注的焦点。在这种环境下，市场对稳增长政策的预期或将升温。春节假期之后，漫长的政策空窗期进入尾声，随着“两会”召开的临近，政策预期或将再度成为行情的主线。结构上，消费板块有望受益于“促消费”政策预期发酵，同时 AIGC、机器人等科技产业利好频出，科技板块或将受到产业和政策两者共同推动。 证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 27 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 对债市而言，数据转弱或加强宽货币预期。1 月中旬以来，资金面大幅收紧，背后的核心原因之一或在于四季度经济数据好于预期，货币宽松即可加码的必要性下降。然而，明显转弱的 PMI 数据或使得这一基础出现松动，同时 1 月票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及去年同期，也指向 1 月信贷数据可能不强。如果 PMI、金融数据连续不及预期，监管态度或有所缓和，宽货币预期再度强化。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：肖金川 联系人：龙海文 联系人：黄思源 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 邮箱：longhw@hx168.com.cn 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 SAC NO： SAC NO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：春节距离 1 月 1 日的天数和 1 月制造业 PMI 的表现存在正向关系 资料来源：WIND，华西证券研究所 2025年1月y = 0.0082x - 0.5925R² = 0.034-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.42025303540455055横轴：春节距1月1日的天数纵轴：1月制造业PMI环比变化2025年1月y = 0.032x - 1.7129R² = 0.0858-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52025303540455055横轴：春节距1月1日的天数纵轴：1月制造业PMI生产分项环比变化2025年1月y = 0.0274x - 1.5618R² = 0.0916-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.02025303540455055横轴：春节距1月1日的天数纵轴：1月制造业PMI新订单分项环比变化 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 2：制造业 PMI 分项变化 资料来源：WIND，华西证券研究所 图 3：价格回升，原材料价格回升幅度大于出厂价格 资料来源：WIND，华西证券研究所 -1.00 -2.30 0.00 -1.80 -1.90 -0.30 -0.60 -0.60 -1.40 -2.30 1.30 -1.20 4045505560总指数生产从业人员新订