中采PMI点评(25.01)：PMI下行，强劲春运的镜像效应

宏观研究 国内经济 证券研究报告 PMI 数据 2025 年 01 月 27 日 PMI 下行：强劲春运的镜像效应 ——中采 PMI 点评（25.01） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 事件：1 月 27 日，国家统计局公布 1 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 49.1%、前值 50.1%；非制造业 PMI 为 50.2%、前值 52.2%。 ⚫ 核心观点：1 月 PMI 回落，与春运出行数据偏强形成镜像关系。 受大规模集中返乡影响，1 月制造业 PMI 回落幅度大于季节性。2025 年 1 月，制造业PMI 较 2024 年 12 月回落 1 个百分点至 49.1%，且边际降幅大于往年同期（环比-0.2%），即使比较往年在 1 月的春节而言，今年 1 月 PMI 跌幅也是更大。虽然 PMI 分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显。其一 PMI 采集时间为每月 22 日-25日，而春运早于 1 月 14 日开始，回乡潮对 PMI 数据的影响已有体现；其二是今年返乡规模强于往年，春运前 12 日全社会跨区域日均人流量同比 10.4%。 特征一：强劲春运对供给端压制更为明显，制造业生产指数回落幅度大于新订单指数。PMI 统计对象是采购经理，虽然新订单统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，春运造成的供给侧走弱对生产端影响相对更大，观察 1 月 PMI 分项指数也会发现，生产指数回落幅度大于新订单指数。1 月生产指数环比-2.3%至 49.8%，新订单指数环比-1.8pct 至 49.2%，其中内需、新出口订单指数分别边际回落 1.8、1.9pct。 特征二：观察行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型 PMI 跌幅更大，也更多反映春运对供给端影响较大。1 月消费品制造业、高耗能行业 PMI 降幅较为显著，边际分别下行 2.3、1.2pcts 至 49.1%、47.6%，主要源于上述行业均为劳动密集型行业，劳动力集中返乡对生产的扰动更为凸显。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI 仅分别下滑 1、0.4pct 至 49.3%、50.2%，景气水平也超过消费品和高耗能行业。 特征三：春运对非制造业景气度呈现非对称性特征，建筑业 PMI 再度降至收缩区间，而与出行相关的服务业 PMI 却在改善。传统基建亦受农民工返乡的影响，景气度回落幅度超过往年同期；1 月建筑业 PMI 边际回落 3.9pct 至 49.3%，而 2017 年以来 1 月平均降幅仅为 1.1pct。而服务业 PMI 仅较前月下滑 1.7pct 至 50.3%。结构上看，与居民出行消费相关行业景气度较高，而拖累服务业 PMI 下行的或更多是生产性服务业。 伴随春运效应褪去，PMI 或有所回升，但后续仍需跟踪增量政策的边际变化。1 月 PMI受春节因素等短期扰动的影响大幅回落，但企业预期持续向好；制造业生产经营活动预期指数环比+0.2pct至55.3%，建筑业、服务业预期指数也保持高位，环比分别-0.6、-0.8pcts至 56.5%、56.8%。后续伴随复工复产推进，生产或重回扩张区间。但受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。 ⚫ 常规跟踪：制造业 PMI 大幅回落，非制造业总体保持扩张。 制造业：制造业 PMI 受春节影响回落明显，生产指数降幅较大。1 月，制造业 PMI 录得49.1%、较上月下滑 1.0pct。主要分项中，生产指数边际回落 2.3pct 至 49.8%，新订单指数边际下行 1.8 个百分点至 49.2%。生产走弱，原材料库存回落，环比-0.6pct 至 47.7%。此外，从业人员指数持平前月（48.1%）；供应商配送指数环比下降 0.6pct 至 50.3%。 内、外需指数均有回落，制造业库存也有明显下滑。1 月，内、外需活跃度均有下滑，新出口订单指数环比下降 1.9 个百分点至 46.4%，在手订单、进口订单指数降幅环比分别减少 0.3、1.2 个百分点至 45.6%、48.1%。需求放缓下，企业采购意愿有所下降，采购量指数环比-2.3pct 至 49.2%；产成品库存指数环比-1.4pct 至 46.5%。 非制造业：建筑业 PMI 季节性回落，服务业景气延续扩张态势。1 月，非制造业 PMI 回落 2.0 个百分点至 50.2%。其中建筑业 PMI 指数降幅较大，边际下降 3.9 个百分点至49.3%；服务业 PMI 降幅相对有限，环比下行 1.7 个百分点至 50.3%。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 事件：1 月 27 日，国家统计局公布 1 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 49.1%、前值 50.1%；非制造业 PMI 为 50.2%、前值 52.2%。 1. 核心观点：强劲春运的镜像效应 受大规模集中返乡影响，1 月制造业 PMI 回落幅度大于季节性。2025 年 1 月，制造业 PMI 较 2024 年 12 月回落 1 个百分点至 49.1%，且边际降幅大于往年同期（环比-0.2%），即使比较往年在 1 月的春节而言，今年 1 月 PMI 跌幅也是更大。虽然 PMI 分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显。其一PMI 采集时间为每月 22 日-25 日，而春运早于 1 月 14 日开始，回乡潮对 PMI 数据的影响已有体现；其二是今年返乡规模强于往年，春运前 12 日全社会跨区域日均人流量同比 10.4%，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量同比 13.8%。 图 1：1 月制造业 PMI 大幅回落 图 2：1 月制造业 PMI 环比降幅大于季节性 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：全社会跨区出行规模 图 4：公共交通旅客发送量 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公共交通旅客发送量含营业性公路、铁路、水路、航空 48495051制造业PMI制造业PMI:剔除供应商配送时间逆指标影响%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025%历年1月制造业PMI环比1500017000190002100023000250002700029000310003