仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答

仙鹤股份六问六答 [Table_CoverStock] —仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2025 年 01 月 27 日 [Table_CoverAuthor] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 仙鹤股份(603733) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 21.58 52 周内股价波动区间(元) 21.58-11.80 最近一月涨跌幅(％) 15.34 总股本(亿股) 7.06 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 152.35 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 仙鹤股份：六问六答 [Table_ReportDate] 2025 年 01 月 27 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 行业产销景气，格局持续优化。2023 年特种纸产量 743 万吨（同比+3.8%），销量 725 万吨（同比+3.1%），整体开工率提升 6.8pct 至 84.3%。2023 年进口/出口量分别为 33.4/181.3 万吨、同比-19.1%/+9.7%。23 年特纸 CR9为 59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升 0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。 产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西 2025 年国有林场将有 100 万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应 3-4 种纸基功能材料的稳定生产 ，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案 。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过 45%、低定量出版印刷材料超 90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。 景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司 24Q4 销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计 24Q4 价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤 25Q2 单吨盈利有望进入扩张周期，预计 25 年公司盈利有望保持靓丽表现。 广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24 年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产 90 万吨以上造纸产能及 90 万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司 2025 年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。 盈利周期拐点显现。过去 5 年公司最高毛利率为 21Q2 的 27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为 23Q2 的 8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3 毛利率为 14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。 估值中枢有望修复。2023 年前仙鹤历史 PE 估值基本处于 15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在 10X-15X 左右徘徊，2023H2 至今 PB 估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一-20%0%20%40%60%24/0124/0524/09仙鹤股份沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 体化），2025 年目前 PE 估值 10X+，PB 估值约 2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随 24 年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。 盈利预测&投资评级：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 10.4、14.4、17.7 亿元，对应 PE 估值分别为 14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 7,738 8,553 10,065 13,284 16,637 增长率 YoY % 28.6% 10.5% 17.7% 32.0% 25.2% 归属母公司净利润(百万元) 710 664 1,043 1,435 1,773 增长率 YoY% -30.1% -6.5% 57.1% 37.7% 23.5% 毛利率% 11.5% 11.6% 15.4% 15.7% 16.0% 净资产收益率ROE% 10.3% 9.1% 13.1% 16.2% 17.7% EPS(摊薄)(元) 1.01 0.94 1.48 2.03 2.51 市盈率 P/E(倍) 21.22 22.71 14.45 10.50 8.50 市净率 P/B(倍) 2.19 2.06 1.89 1.70 1.51 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 01 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1. 成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善 ....................... 5 1.1 产品拓展、产能扩张，“家文化