中重稀土资源龙头，供改最大受益者

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台。公司是中重稀土龙头、中国稀土集团旗下核心上市公司，矿山业务由中稀湖南（原江华稀土矿）承担，冶炼依托定南大华和中稀永州。根据业绩预告，刨除子公司补税和存货跌价影响，公司 2024 年生产经营利润应为正值。 《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改。2024 年 10月《稀土管理条例》正式实施，将对进口矿（占比全球供给 23%）和二次利用（占比全球供给 21%）实施更高级别的约束；意味着配额之外的供给渠道或将更加有序、合规。 缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线。缅甸克钦邦（稀土重要产区，镨钕占比全球供给 10%）局势动荡导致前期封关，11 月进口量分别环比/同比-63%/-78%。虽然关口于 12 月恢复，但尚未恢复正常生产秩序。据 SMM 克钦独立军拟征收每吨 2 万元的资源费，这将提高部分缅甸矿成本，从而抬升稀土价格中枢。 配额增速放缓，供需改善延续。2024 年全年配额增速仅为 6%，显著放缓。考虑汽车电动化持续、工业机器人和两轮电动车等需求景气高企，我们测算 2024-2026 年全球稀土需求增速分别为9%/10%/11%。我们测算在 2025 年配额增幅小于 15%的情况下，全球稀土供需有望持续改善。2024 年末氧化镨钕价格回涨至 41 万元/吨，供需改善+成本抬升，我们预计 2025 年均价为 45 万元/吨。 中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者。二次资源存在格局分散、国资参与度较低，且产能较为过剩、原料来源多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。我国南方离子型矿资源与缅甸矿类似，因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为最大受益者。 行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步。中稀集团于 2021 年成立，到进一步整合厦门钨业、广晟有色，我国南北稀土格局已成；江华稀土矿已于 2023 年末注入公司，补足公司资源短板。 内外并举，成长空间巨大。随着定南大华、中稀永州逐步爬产，公司 2021-2023 年稀土产量逐步增加，集团赣南矿山复产亦有望增加公司原矿来源；体内参股的肥田稀土矿和圣功寨稀土矿的探转采工作稳步推进中。集团内部仍有牦牛坪、花山和三丘田稀土矿等优质资产；且集团于 2022 年 1 月出具对上市公司同业竞争 5 年解决的承诺，目前期限已过大半。2024 年公司获得的原矿、冶炼分离总量控制指标占比集团总量较低，整合空间巨大。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2024-2026 年收入分别为 28/55/71 亿元，预计实现归母净利润分别为-3.1/5.7/8.4 亿元，EPS 分别为-0.29/0.53/0.79元，2025/2026 年对应 PE 分别为 53/36x，略低于可比公司均值；考虑公司龙头地位，给予均值水平 20%估值溢价，2025 年 PE 为66x，目标价 34.98 元；首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 稀土产品价格波动；下游需求乏力；海外供给超预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,786 3,988 2,777 5,539 7,127 营业收入增长率 27.33% 5.34% -30.36% 99.42% 28.68% 归母净利润(百万元) 416 418 -309 565 838 归母净利润增长率 112.70% 0.49% N/A N/A 48.28% 摊薄每股收益(元) 0.424 0.394 -0.291 0.532 0.789 每股经营性现金流净额 1.01 0.33 -0.13 0.27 0.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.78% 8.60% -6.70% 11.40% 15.35% P/E 66.67 71.78 -96.99 53.08 35.80 P/B 9.19 6.17 6.50 6.05 5.49 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020.0023.0026.0029.0032.0035.0038.00240126240426240726241026人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国稀土沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、中国稀土：中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台................................................ 4 1.1 稀土央企核心上市平台，业务涵盖矿山资源、冶炼和研发 ...................................... 4 1.2 稀土价格波动较大，盈利有所承压.......................................................... 5 二、《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改............................................... 6 三、缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线.............................................. 7 3.1 缅甸供给扰动超预期...................................................................... 7 3.2 成本曲线或逐步抬高 ...................................................................... 8 四、配额增速放缓，供需改善延续.................................................................. 9 4.1 配额增速显著放缓，供需改善显著.......................................................... 9 4.2 2025 年配额增速若低于 15%，供需有望持续改善............................................. 10 五、中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者..................................... 11 六、行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步..................................................... 12 6.1 龙头之路：南北格局形成，央国企改革典范 ................................................. 12 6.2 矿山+冶炼分离，集团内部资产丰厚 ........................................................ 12 6.3 江华稀土成功注入