电商代运营龙头，潮玩代运营+品牌孵化打开成长曲线

证券研究报告·公司深度研究·互联网电商 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 青木科技（301110） 电商代运营龙头，潮玩代运营+品牌孵化打开成长曲线 2025 年 01 月 26 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 64.65 一年最低/最高价 22.22/80.94 市净率(倍) 4.32 流通A股市值(百万元) 3,138.13 总市值(百万元) 5,982.41 基础数据 每股净资产(元,LF) 14.98 资产负债率(%,LF) 10.35 总股本(百万股) 92.54 流通 A 股(百万股) 48.54 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 846.63 967.45 1,161.57 1,452.24 1,779.26 同比（%） (3.74) 14.27 20.07 25.02 22.52 归母净利润（百万元） 65.88 52.08 88.02 122.58 166.26 同比（%） (55.40) (20.95) 68.99 39.26 35.64 EPS-最新摊薄（元/股） 0.71 0.56 0.95 1.32 1.80 P/E（现价&最新摊薄） 90.80 114.86 67.97 48.81 35.98 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 电商服务业界领先，布局发展多元业态。公司成立于 2011 年，围绕品牌零售输出整体解决方案，2024Q1-3 营收 8.08 亿元（yoy+20%），归母净利0.72 亿元（yoy+62%），公司业务主要分为三大板块：①电商代运营业务23 年营收占比 50.3%，为众多优质品牌提供天猫、京东等传统电商平台上官方旗舰店代运营服务，在大服饰领域优势明显，潮玩领域合作 Jellycat、泡泡玛特等；②品牌孵化与管理业务 23 年营收占比 37.2%，由总代理向成立合资公司转变，引入成长初期的海外品牌，全盘负责品牌推广销售工作，聚焦小而美的大健康、宠物食品赛道；③技术解决方案与消费者运营管理板块 23 年营收占比 12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务工作效率，实现降本增效。 电商运营服饰品类优势明显，潮玩有望成为品牌电商服务新增量。电商代运营是公司主要的收入来源，青木科技作为头部电商服务企业，积累十余年丰富的代运营经验，不断吸引增量品牌签订合作，2019 年-2023 年，公司合作品牌数量从 34 个增至 57 个，涵盖 Skechers、ACNE Studios、Under Armour、李宁等。同时，公司着力向潮玩品类拓展，连续承接潮玩品牌泡泡玛特、jellycat 线上代运营，潮玩品类市场潜力巨大，情绪价值不断吸引年轻消费客群，公司与头部品牌泡泡玛特、Jellycat 合作不仅开拓公司新的盈利能力增长点，同时成功积累潮玩行业运营经验和先发优势。 品牌孵化卡位小而美赛道，培育第二增长曲线。品牌孵化业务主要聚焦在大健康产业和宠物食品两个新兴赛道，公司与在国内仍处于发展初级阶段的品牌共同成立合资公司（青木科技持股 50%以上），拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。目前公司已经成功孵化多个国际知名品牌，包括西班牙私护健康品牌 Cumlaude Lab 珂蔓朵、意大利自然膳食品牌Zuccari 等，伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，品牌孵化业务虽基数较小但未来有望迎爆发。 技术解决方案与消费者运营管理赋能主业，有望实现降本增效。公司构造全渠道 IT 系统，包括“青木 OMS”、“青木小白”及“数据磨坊 CRM”等系统。青木科技人工成本占比较高，2023 年公司劳务及其他成本占营业成本比重达 62%，AI 赋能下有望提升效率，优化成本。 盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.9/1.2/1.7 亿元，对应 2025/1/23 收盘价 PE 约 68/49/36X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。 -38%-14%10%34%58%82%106%130%154%178%202%2024/1/242024/5/242024/9/222025/1/21青木科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 电商服务领先者，布局拓展多元业态 .............................................................................................. 4 1.1. 公司简介：布局多元电商服务业态，致力成为全方位零售服务专家................................. 4 1.2. 财务数据：营收稳定高增，利润近年有所波动..................................................................... 8 1.3. 股权架构：持股结构集中，高管经验丰富........................................................................... 10 2. 业务看点：代运营稳健增长，品牌孵化业务贡献新增量 ............................................................ 11 2.1. 电商代运营：服饰品类优势明显，潮玩有望贡献新增量................................................... 12 2.1.1. 大服饰领域纵向延伸，公司头部优势地位显著......................................................... 12 2.1.2. 横向扩展潮玩品类，开拓品牌盈利新增长点............................................................. 13 2.2. 品牌孵化：卡位小而美赛道，培育第二增长曲线........................................