锦泓集团(603518)深度研究：渠道提效继续推进，高毛利IP授权贡献新成长

[Table_Title] 锦泓集团（603518）深度研究 渠道提效继续推进，高毛利IP授权贡献新成长 2025 年 01 月 25 日 [Table_Summary] 【投资要点】  TEENIE WEENIE 为品牌矩阵核心，2023/24 顺利完成股权激励目标业绩。公司于 2017 年收购 TEENIE WEENIE 品牌带动营收规模扩张，目前公司拥有 TEENIE WEENIE、VGRASS 和元先三大品牌，2024 年预计总营收 44 亿元/归母净利 3.1 亿元，2017-2024 年营收/归母净利 CAGR分别达 8.0%/7.1%。其中 TW 品牌自 2022 年起营收占比保持 77%以上，为营收最主要贡献。2023 年 5 月公司通过限制性股票激励计划，其中对 2023-2025 年净利润目标为 2.07/3.06/4.46 亿元,2023 年公司归母净利 2.98 亿元大幅超额完成激励目标，2024 年参考业绩快报同样完成激励目标。以 24 年快报值计算，25 年公司净利润增速目标为 45.3%。  TW 抖音自播定位上新，高效匹配人、货、场带动免费流量。2021 年公司提前识别抖音渠道红利并加大投入，带动 TW 抖音渠道销售快速增长。区别于部分品牌，TW 将抖音自播定位为大部分新品和高客单产品展示，目前可保持每周上新的稳定节奏。在不同直播时段，TW 针对不同消费群体设置了不同产品线，并配合不同的主题场景风格和视觉方案，预计主要通过场景创新带动免费流量而非投流促进成交。24H1 TW 的线上营收达 7.2 亿元，占 TW 营收的比重已升至 44.1%。24H1 TW品牌再完成了对男/女/童装抖音直播矩阵号的构建，三大品类在运营端目前可形成较好的资源协同。2017-2023 年 TW 女装/男装/童装的营收 CAGR 分别 10.3%/12.8%/22.7%，24H1 男装/童装在 TW 的收入占比已提升至 11.5%/20.4%，后续有望成为新的增长动力。  TW 线下渠道改革推动利润弹性初现，探索高端化产线带动客群拓展。公司自 2023 年以来持续推动线下渠道改革，包括关闭低效直营店、推动非一线/新一线城市的直营转加盟，以及改变直营渠道的店态店型等以提升单店业绩。截至 24Q3 TW 品牌直营门店 756 家（较年初净减 104 家），加盟门店较年初净增 66 家至 304 家，包含 53 家直营转加盟。24H1 TW 的直营及加盟渠道毛利率 YOY+1.7/8.8pcts 至71.8%/59.4%。目前 TW 已在武汉、成都开设城市旗舰店，直营店态矩阵刷新有望带来客流提振；同时 TW 首个高端产品线 T.W.R.C.也于 24年 9 月首发，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。后续随渠道调整继续推进，预计将利好公司的整体净利率水平。  TW拥有丰富小熊IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现。TW品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产，公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现 IP 资产的授权与变现循环。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5%。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽 电话：13913109863 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 3481.40 流通市值（百万元) 3455.02 52 周最高/最低（元） 11.26/6.01 52 周最高/最低（PE） 19.81/7.03 52 周最高/最低（PB） 1.12/0.63 52 周涨幅（%） -2.48 52 周换手率（%） 805.77 [Table_Report] 相关研究 《渠道结构持续优化，IP 授权加速变现》 2024.12.30 -40.41%-26.35%-12.30%1.76%15.82%29.87%1/213/215/217/219/2111/211/21锦泓集团 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 纺织服装 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 锦泓集团（603518）深度研究 24H1 授权营收达 1407 万元/YOY+118%，我们预计 24H2 授权收入有望环比H1 继续增长。随公司持续对 TW 品牌 IP 资产进行开发、推广及再培育，预计后续授权的范围及品类有望继续扩大，结合其接近纯利的特性，IP 授权业务有望成为公司新增长点。  债务压力继续释放，优化资本结构助力盈利改善。公司此前收购 TW 品牌所需的资金较高，历史负债端承压，财务费用对公司业绩影响较大。随着债务金额的减少，2021-2023 年公司财务费用分别 2.3/1.6/0.9 亿元，YOY-5.9%/-29.3%/-42.1%；24Q1-Q3 公司财务费用同比再降 40%,24Q3 末公司资产负债率已降至 37.3%。此外，公司可转债将于 25 年 1 月到期（截至24 年末剩余 2.86 亿元），若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回，有望带给利润更大的弹性空间。公司也于 24 年 10 月发布定增预案，拟募资不超过 2 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心，流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。 【投资建议】  我们小幅调整 公司 2024-2026 年营收分别 44.0/49.1/54.5 亿元，YOY-3.3%/+11.7%/+10.9%；归母净利分别为 3.07/3.66/4.28 亿元，同比+3.1%/+19.3%/+16.7%；对应 EPS 分别为 0.88/1.06/1.23 元/股。2024-2026年对应 2025 年 1 月 23 日股价的 PE 分别为 10.3/8.6/7.4X，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4544.93 4396.99 4912.02 5447.24 增长率（%） 16.55% -3.26% 11.71% 10.90% EBITDA（百万元） 809.10 788.61 860.60 936.51 归母净利润（百万元） 297.62 306.89 366.24 427.56 增长率（%） 316.76% 3.11% 19.34% 16.74% EPS（元/股） 0.87 0.88 1.06 1.23 市盈率（P/E） 11.52 10.30 8.63 7.39 市净率（P/B） 1.03 0.88 0.82 0.76 EV/EBITDA 5.32 4.78 3.95 3.37 资料来源：Choice 深度资料，东方财富证券研究