【宏观快评】12月财政数据点评：2024年财政数据的四个反常和启示

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 1 月 25 日 【宏观快评】 2024 年财政数据的四个反常和启示 ——12 月财政数据点评 事 项 12 月广义财政收入同比 14%，11 月同比 0.9%；12 月广义财政支出同比 10.6%，11 月同比 4.6%。2024 年广义财政收入同比-2%，2023 年同比 2.1%；2024 年广义财政支出同比 2.7%，2023 年同比 1.3%； 主要观点 一、2024 年财政数据的四个反常和启示 2025 年财政政策官方定调“非常积极”，具体数据有待两会披露。我们观察到2024 年财政数据的一些反常，其后续变化，或是 2025 年财政的重要观察线索： （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深 全年，税收增速-3.4%，名义 GDP 增速 4.2%，轧差为 20 年最大。究其原因，我国税收的两大特征，决定了价格一旦进入趋势上行/下行，其税收影响或通过企业预期、经营行为改变等因素而放大：一是流转税（可通过价格渠道转嫁）占一半以上，二是企业交税超 90%。观察 2011~2015 年、2017~2020 年、2021~2024 年三轮典型价格下行期，税收对 PPI 的增速弹性分别为 1.6、1.6、1.5（PPI 同比增速每下滑 1 个百分点，对应税收同比增速下滑 1.5%~1.6%）。 以我国第一大税——增值税为例（流转税，对生产经营中的增值额征税，增值税=销项税额-进项税额），PPI 上行周期，PPI 上涨带来的增收效果更明显：如果前几个月采购成本价格较低，进项税额相对少，而当月销售产品价格较高，销项税额相对多。反之，在 PPI 下行周期，减收效果也更明显。全年国内增值税同比-3.8%，在四大主要税种中增速最低。 展望 2025 年， PPI 同比或仍为负，价格对税收的拖累或仍在，财政收入端或难以抱有过高期待。 （二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大 8 月以来，非税收入、企业所得税均有 4 个月增速在 20%或以上，12 月增速分别高达 94%、96%； GDP 平减指数为负、卖地收入偏低背景下，企业所得税和工业企业利润“脱钩”，而与非税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度（详见《从 3 个 20%+，看提高赤字率的必要性——11 月财政数据点评》）。 展望 2025 年，非税收入和企业所得税何时“脱钩”（重新与工业企业利润“挂钩”），或可作为地方财政压力阶段性缓释的风向标。 （三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升 全年，三项典型民生类支出（社会保障、教育、卫生健康）增速仅 1%（2023年为 5%，2024 年一般预算支出整体为 3.6%），为近 15 年新低，反映了全年地方在卖地下行、税收承压、侧重于防风险（10 月化债思路转变前）等多重约束下保民生的压力挑战；10 月以来，新一轮化债方案迅速落地，腾出受制于化债压力的政策空间，但卖地下行、税收承压趋势尚未扭转，保民生需要更大的赤字规模。 展望 2025 年，预计赤字率提升至 4%（2024 年 3%），赤字规模约 5.5 万亿（2024 年 4.06 万亿），可对应提升一般预算支出约 5 个百分点。 （四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外 全年，6 个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）在 10 月前均处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10 月，大省时隔一年重回预算外扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正，为 2023年 9 月以来首次）。随着化债额度快速落地；11~12 月，大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强（12 月大省城投净融资再度转负，但非城投国 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济呈两条主线——11 月经济数据点评》 2024-12-16 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第 9 期》 2024-12-15 《【华创宏观】循环正在改善——11 月金融数据点评》 2024-12-15 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国 11 月 CPI 数据点评》 2024-12-12 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 企信用债持续扩张，整体仍扩张）。 展望 2025 年，中央经济工作会议明确“支持经济大省挑大梁”，中财办解读时提到“在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”，当前已看到化债限额、专项债自审自发等政策边际向大省倾斜，最终能否转化为持续的信用扩张意愿，大省预算外可视为重要观察指标。  二、12 月财政数据点评（详见正文） 收入端：全年预算完成度创 10 年次低，非税占比创新高 支出端：全年预算完成度创 2020 年来新高，年末教育、基建、科技发力 广义财政：卖地收入增速时隔一年回正  风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、2024 年财政数据的四个反常和启示 ........................................................................ 5 （一）税收增速低于名义经济增速较多——价格拖累在加深 ..................................... 5 （二）非税收入和企业所得税同时高增——征缴力度在加大 ..................................... 5 （三）典型民生类支出增速创新低——赤字率亟待提升 ............................................. 6 （四）大省信用扩张意愿不强——观察大省预算外 ..................................................... 6 二、12 月财政数据点评 ...................................................