国民品牌，反转焕新

证券研究报告·公司深度研究·互联网电商 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 南极电商（002127） 国民品牌，反转焕新 2025 年 01 月 24 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 5.00 一年最低/最高价 2.48/5.61 市净率(倍) 2.74 流通A股市值(百万元) 9,973.52 总市值(百万元) 12,274.35 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.82 资产负债率(%,LF) 14.52 总股本(百万股) 2,454.87 流通 A 股(百万股) 1,994.70 相关研究 《南极电商(002127)：发布员工持股计划，助力战略转型推进》 2023-10-10 《南极电商(002127)：2021 年三季报点评：拼多多&抖快渠道 GMV 持续增长，静待货币化率改善》 2021-10-29 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3310 2692 3239 4913 6164 同比（%） (14.88) (18.66) 20.31 51.69 25.45 归母净利润（百万元） (297.62) 111.58 (211.90) 299.32 596.68 同比（%） (162.39) 137.49 (289.91) 241.26 99.34 EPS-最新摊薄（元/股） (0.12) 0.05 (0.09) 0.12 0.24 P/E（现价&最新摊薄） (40.33) 107.59 (56.65) 40.11 20.12 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ “南极人轻奢”发力，国民品牌有望重塑：南极人品牌始于 1998 年，是中国最早成立的内衣企业之一。2008 年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人”以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司传统主力南极人品牌 2020 年以来由于体系内工厂无序内卷导致产品品质下降，进而导致 gmv、货币化率和业绩的下滑。2024 年公司开始发力南极人轻奢系列，通过自营模式严控品质有望实现品牌重塑。2024 年 12 月 31 日，公司完成老货品以及不符合要求的老代理商 100%强清退，目前主流平台均为南极人轻奢系列新产品。 ◼ “南极人轻奢”，产品&管理模式上都有较大革新和改善：南极人品牌核心品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式。增强对产品质量和供应商资质的把控。目前南极人轻奢里程碑系列由公司内专门的设计团队打造，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国内外 top 品牌；原料也由公司自采并进行深度把控。2024 年 10 月，南极人抖音销售额环比实现翻倍以上增长，至 2024 年 12 月底南极人轻奢系列全网日均 GMV 已超 2000 万元。 ◼ 百家好品牌实现稳健增长：百家好是公司 2022 年完成收购的韩国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以供应链工厂加盟模式，以抖音渠道为主。根据第三方数据统计，2024 年 9-12 月百家好销售额在抖音女装大类中均处于前 11 名。根据公司投关活动记录，2023年百家好已完成 25 亿元 GMV（2022 年以前百家好以线下为主，几乎全是增量）；2024 年公司完成 47 亿元 GMV，同比+88%。 ◼ 看好南极人轻奢&百家好的强管控模式，达到比传统品牌授权更高的高度：我国是世界上最大的服装生产国和出口国，具备世界领先的服装供应链。然而，如何把商品卖给消费者，才是真正的难点所在。因此，品牌是目前整个产业链的稀缺环节，也是壁垒和持续盈利能力之所在。消费者之所以愿意为了品牌支付溢价，是因为相信这个品牌能提供质量靠谱的产品。而相比传统南极人，南极人轻奢最大的变化在于品质大幅提升。品质和长远发展的角度上看，南极人轻奢模式是个比传统南极人更好的模式。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司预计 2024 年全年实现收入 32 至 35 亿元，同比+19~30%；归母净利润-1.9 至-2.5 亿元。亏损主要来自商誉减值和南极人轻奢的前期营销投放费用。我们预计公司 2024-26 年归母净利润为-2.1/ 3.0/ 6.0 亿元，2025 年实现扭亏，2026 年归母净利润增长 99%。1 月 22 日收盘价对应 2025/26 年 P/E 为 40/ 20 倍。考虑到南极人作为国民品牌具备广泛知名度、轻奢系列的品牌升级有望提升品牌价值和盈利能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业需求波动，行业竞争加剧，营销费用控制，新品牌/新模式的发展目前仍然存在不确定性。 -17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%1/23/20245/24/20249/23/20241/23/2025南极电商沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. “南极人轻奢”发力，国民品牌有望重塑 ...................................................................................... 4 1.1. 主业为品牌授权，“南极人轻奢”及“百家好”向上势能明确........................................... 4 1.2. 2023 年完成股权激励，新团队完成利益绑定......................................................................... 6 1.3. 供应链调整及轻奢品牌塑造投入影响短期利润，关注后续经营拐点................................. 7 2. 旗下品牌拆解：南极人轻奢启程，百家好持续发力 .................................................................... 10 2.1. 南极人轻奢：摆脱历史包袱，注重品质打造全新品牌形象............................................... 10 2.2. 百家好：加盟模式女装品牌，目前处于高速成长阶段....................................................... 13 2.3. 卡帝乐鳄鱼：男士运动正装潜力股....................................................................................... 16 3. 思辨 .................