家电行业研究：25年国补开启，家电补贴效果如何判断

敬请参阅最后一页特别声明 1  家电整体表现：国补以来家电社零增速持续领跑，24 年 12 月单月增长创全年新高 在以旧换新政策的拉动下，家电社零增速持续领跑，12 月家电社零总额 1133 亿元，同比+39.3%，年内创单月增幅新高，环比 11 月提速 17pct，全年累计超万亿。  细分行业表现：扫地机、空调量增更明显，黑电量、价均有显著提升 扫地机、空调国补前后销量增速提升较大，其中扫地机最为突出，据奥维云网，9-12 月期间扫地机线上销量同比提升接近 70%，空调在淡季表现依旧亮眼，同比增长 35%；黑电量、价上都有明显提振，期间量、价同比分别+20%、+12%。  关注新一轮细则的差异：中央品类扩充&支持力度加码 25 年补贴有以下几点重要变化：1）家电品类扩充至 12 类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲，空调补贴数量增至 3 件。2）延续 24 年补贴标准，已享受过的消费者可重复。3）财政已预下达 810 亿元，向实施较好的地区倾斜。  关注下沉市场的潜力：门槛降低&中小商家参与度提升，下沉市场潜力有望激活 通过统计，我们发现经济发展相对偏慢的省份在国补的中后期增速提升更快，可能系：1）国补早期以信息建设更成熟的地区为主，乡镇多在中后期接入，2）随着对政策理解的提升、对回款担忧的消除，中小商家参与意愿上升。25 年国补强调优化参与门槛问题，随着参与商家数量提升、乡镇覆盖范围扩大，我们看好下沉市场的消费潜力释放。  关注 25 年补贴刺激效果：我们测算 25 年家电内销整体有望实现个位数增长 家电具备换新潜力的产品规模庞大，政策引导下有望回归正常释放节奏，对于 25 年的补贴效果，我们的思路如下： 家电整体：以 24 年国补的撬动比例为参考，通过补贴总规模估算 25 年家电社零的增量，为此我们需要确定， 1）24 年补贴撬动比例：以 2024 年 1-8 月的家电社零增速推算无补贴情况下的家电全年社零总额，以实际值与推算值计算撬动比例，我们测算 24 年 8 类家电国补补贴对应社零的撬动比例约为 1.2 倍。 2）25 年家电补贴总量及效果：25 年补贴的总规模可能会随着终端消费表现而调整、补贴的撬动效果较 24 年也会有所波动，我们对此进行敏感性测算，中性假设下，我们预计 25 年家电补贴规模 800 亿元、补贴撬动效果为 24 年的90%，对应 25 年家电整体有望实现 5%的增长。 细分行业：我们将家电需求分为新房需求+换新需求（其中家空额外考虑添置需求+库存变化），假设 24 年 Q1-Q3 的出货增速为无补贴情况下的自然增速，依此计算 24Q4 的补贴拉动量，并推算 25 年的补贴拉动量，考虑到补贴周期拉长后实际拉动效果可能会弱于 24Q4，我们假设 25 年效果为 24 年的 90%，据我们的测算，预计 25 年家空/冰箱/洗衣机内销出货量分别有望实现+6.7%/+3.1%/+4.2%的增长，其中电视在国补刺激下结构提升明显，我们额外考虑均价变化对出货额的拉动效果，预计 25 年电视内销额有望实现+3.9%的增长。 24 年家电社零维持高增，25 年国补刺激下内销高景气延续可期，我们建议以白电、黑电为主要布局方向，白电“业绩稳健+高股息”的优势凸显，黑电则在“大尺寸+新技术”拉动下持续优化出货结构，建议关注以下主线：1）业绩稳健+高股息回报的白电龙头，2）具备高业绩弹性的黑电龙头。 海内外需求波动的风险，行业竞争加剧，汇率波动风险，关税风险，原材料价格波动风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、24 年国补结束，实际表现如何？ ................................................................ 4 1.1、家电整体表现：国补以来家电社零增速持续领跑，24 年 12 月单月增长创全年新高 ............... 4 1.2、细分行业表现：扫地机、空调销量提升更明显，黑电量、价均有显著提升....................... 5 1.3、品牌竞争：补贴规则及国补对资金、资质门槛的要求加速了份额向龙头的集中................... 7 2、25 年国补启动，我们该关注什么？ .............................................................. 8 2.1、关注新一轮细则的差异：中央品类扩充&支持力度加码、针对痛点问题进行优化.................. 8 2.2、关注下沉市场的潜力：25 年参与门槛降低、中小商家参与度提升，下沉市场潜力有望激活 ....... 10 2.3、关注 25 年家电的补贴刺激效果：我们测算 25 年家电整体仍有望实现个位数增长，其中家空最具增长潜力....................................................................................... 11 3. 投资建议与估值.............................................................................. 14 4. 风险提示.................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 2023 年以来家电社零及同比............................................................... 4 图表 2： 2023 年以来整体社零及同比............................................................... 4 图表 3： 国补前后家电线上终端零售表现 ........................................................... 4 图表 4： 国补前后家电线下终端零售表现 ........................................................... 4 图表 5： 24 年家电以旧换新补贴消耗进程回顾....................................................... 5 图表 6： 2024 年家电主要品类线上表现拆解......................................................... 5 图表 7： 空调线上销额增速 8 月转正 ............................................................... 6 图表 8： 9 月以来空调内销出货增速向零售靠拢.......................................