如何看待超预期的经济增长？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 如何看待超预期的经济增长？ [Table_ReportDate] 2025 年 1 月 18 日 [Table_Summary] ➢ 四季度是高增长和低物价的组合。去年四季度实际经济增速从前值的4.6%回升至 5.4%，显著好于市场预期的 5%，四季度经济实现超预期的高增。但随着四季度经济增长提速下，我们却观察到物价中枢走低，包括 CPI和 PPI。总体上看，这一季度的表现可归结为高增长与低物价的组合，这一组合更多是受到供给端发力的影响。由于受经济增长目标的影响，这一季度的数据高增对后续经济复苏的指示意义有所下降，但这也说明政策在拉动经济增长上的工具箱较足。 ➢ 目前经济仍有两个薄弱环节。2025 年特朗普重新入主白宫，关税政策存在较大的不确定性，出口作为 2024 年重要的增长动力也因此被蒙上一层“阴影”。出口不确定性增加之下，今年的增长动力或需转向消费和基建。而目前今年消费和投资各有其薄弱环节，薄弱环节之一：居民消费倾向没有进一步修复。不仅如此，这相比于疫情之前的消费倾向，仍有 1 个百分点以上的差距。薄弱环节之二：地产一直拖累投资增速。从三大分类来看，12 月投资增速的下滑主要是受到地产投资回落的拖累。 ➢ 无论快变量还是慢变量，政策刺激都不可或缺。继四季度超预期后，并不意味着政策可以退出。针对当前经济存在的薄弱环节，需要加以巩固或对冲，即巩固消费、对冲地产。消费倾向修复而言，其非一朝一夕之变。想要加速消费的修复，新的刺激必不可少。由于地产投资的拐点尚未出现，2025 年地产投资出现降幅收窄的概率较大，但靠地产投资扭转局面的难度仍不小，我们认为靠拉动基建这一快变量对冲地产投资或是较好的方法。当前新增专项债用于化债后，需要更多资金工具支撑基建。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、四季度是高增长和低物价的组合 ............................................................................................... 3 二、经济增长的两个薄弱之处 ........................................................................................................... 6 三、后续政策刺激不可或缺 ............................................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：去年四季度经济增长走高 ............................................................................................. 3 图 2：去年四季度物价中枢走低 ............................................................................................. 3 图 3：12 月制造业工业增加值增速继续回升 .......................................................................... 4 图 4：四季度出口交货值增长提速 ......................................................................................... 4 图 5：社零环比与 2022 年同期类似 ....................................................................................... 5 图 6：2024 年全年消费倾向与前值基本持平 ......................................................................... 6 图 7：固投累计增速下滑受地产拖累较多 ............................................................................... 6 图 8：2025Q1 各省地方债发行计划....................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、四季度是高增长和低物价的组合 2024 年四季度实际经济增速高于预期，全年实现 5%的经济增长目标，这份年度数据可谓来之不易。 首先，四季度经济实现超预期的高增。去年四季度经历一波生产端发力后，实际经济增速从前值的 4.6%回升至5.4%，显著好于市场预期的 5%，这甚至比我们前期在年度策略报告预期的 5.3%略高（见《中美博弈，消费修复——2025 年中国宏观展望》）。累计来看，经济增速也从前三季度的 4.8%回升至 5.0%，2024 年全年顺利实现了 5%的经济增长目标。 其次，高增长下四季度的物价中枢走低。在超预期的经济增速背后，我们却观察到物价中枢走低，包括 CPI 和PPI。2024 年 Q4 的 CPI 中枢从前值的 0.5%回落至 0.2%，基本符合我们的预期；PPI 的中枢从前值的-1.8%下滑至-2.57%，略低于我们的预期（见《中美博弈，消费修复——