宏观点评：经济的长期变化与短期波动

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2025 年 01 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-出口依然乐观》 2025-01-15 2 《宏观报告：拐点初现-——2025 年房地产市场展望》 2025-01-13 3 《宏观报告：宏观报告-关于 4.1%失 业率的再次“友好分析”》 2025-01-12 经济的长期变化与短期波动 2024 年四季度在政策、抢出口等因素的推动下，经济顺利收官。需要关注的是受临时性等因素的影响（工作日少 2 天），1-2 月工增等经济数据增速或面临一定下滑压力。站在中期来看，国内经济正在稳步去地产化、经济转型稳步推进，消费和出口或成为了今年最大的波动项，出口能否维持韧性，消费内生动力如何修复或是今年政策和经济最大的不确定性。 风险提示：关注地缘政治变化、关注国内经济变化、关注后续政策演绎 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2024 年经济顺利收官，全年经济先下后上，受益于政策发力，四季度 GDP 同比增长 5.4%，带动全年 GDP 同比增长 5%1。 按照官方公布工业增加值与服务业生产指数等数据估算，10、11、12 月的 GDP 同比增速分别为 5.2%、5.2%、5.6%，12 月数据冲高是带动四季度同比增速走高的主因。 图 1：GDP“V 型”复苏（当季同比增速）（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 2：GDP 月度估算增速（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 12 月服务业生产指数小幅上行 0.4 个百分点至 6.5%，但工业增加值同比增速上行 0.8 个百分点至 6.2%，带动估算的第二产业同比增速上行 0.7 个百分点至 5.8%左右，是 GDP 回升的主因。12 月工增季调后环比上行 0.6%，高于过去 5 年均值 0.2 个百分点。 春节错位、抢出口、政策发力等因素或是造成 12 月工业生产环比超季节性的主要原因。 1 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202501/t20250117_1958332.html 5.3 3.3 6.0 5.0 4.7 3.6 5.6 4.2 4.6 3.2 4.6 4.8 5.4 3.7 5.2 5.8 23456GDP:不变价第一产业第二产业第三产业一季度二季度三季度四季度-4-20246810估算月度GDP增速中国:GDP:不变价:当季同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 短期因素是春节。2025 年春节在 1 月，在春节前企业的赶工诉求对 12 月生产形成了一定支撑。需要关注的是，2025 年 1-2 月工作日仅 38 天，比 2024 年 1-2 月少 2 天工作日2（今年春节假期比往年多一天假期，同时 2 月又比去年少一天），这对 1-2 月的工增同比增速或形成一定的压力。 中期因素是抢出口与政策发力。出口的份额韧性叠加大选后的“抢出口”行情带动年末出口进入高增长区间，12 月出口同比增长 10.7%，出口交货值同比增长 8.8%，显著高于 6.2%的工业增加值同比增速3。在今年关税政策尚未落地之前，出口对生产的支持有望延续。 以“两新”政策为核心，政策对生产的拉动主要集中在装备制造业、汽车制造业等直接受益行业。12 月通用设备制造业、汽车制造业分别上行 3.3、5.7 个百分点至 7.7%、17.7%。目前随着“两新”政策延续，相关行业生产或继续维持高位。 同时，随着生产加快，四季度制造业产能利用率小幅上行 1.2 个百分点至 76.4%，其中同时受益于内外需好转以及行业内部出清加快4的汽车制造业，四季度产能利用率大幅上行 4 个百分点至 77.2%，显著高于其他行业增速。 图 3：经济分项增速变动（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 4：分行业工业增加值同比增速变动（单位：%） 2 https://www.wokee.net/20199.html http://chuanci.ershoudaquan.com/Info/View.Asp?id=2037 3 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202501/t20250117_1958331.html 4 https://mp.weixin.qq.com/s/Ol8cmAdXp4XnGYWsBR9B8w 7.4 -13.3 8.3 2.2 3.7 10.7 0.1 -2.3 6.2 6.5 -15-10-50510152024/112024/12 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 5：产能利用率明显回升（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 站在全年的维度上看，服务消费再度崛起、出口持续维持高位、经济逐渐去地产化、制造业产业结构进一步优化的特征更加明显。 最终消费依旧是 GDP 的压舱石，按照估算，2024 年最终消费占 GDP 的比重在 55.2%左右，略低于 2023 年，和疫情前水平接近。受地产投资下行拖累，最终资本形成占 GDP 的比重从 2021 年的 43.3%持续下滑至 2024 年的 41.4%左右。出口的高景气度推动净出口占比上行至 3.5%，是近年来新高。 -505101520汽车制造业铁路、船舶等运输设备制造业橡胶和塑料制品业有色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业电气机械和器材制造业黑色金属冶炼和压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业金属制品业通用设备制造业工增农副食品加工业纺织业专用设备制造业酒、饮料和精制茶制造业医药制造业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业电力、热力生产和供应业非金属矿物制品业 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6：三驾马车占 GDP 结构变化（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所（注：2024 年占比数据基于 2024 年分项最终拉动和 2023 年各分项占比同比估算得到） 具体来看，出口依旧是近年来经济最主要的支撑，且受益于国内产业升级与全球产业链重构，出口结构、国别逐步优化。2024 年出口（人民币口径）同比增长 7.1%，显著高于 GDP同比增速。同时，出口结构中，资本品、技术密集型商品占比稳步提高，消费品、劳动密集型商品占比小幅回落（详见《出口依然乐观》，2025.01.15）。 消费方面，服务消费强、商品消费弱的格局延续。2024 居民人均收入、消费支出、社零分别增长 5.3%、5.3