安徽火电龙头，机组投产放量可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 01 月 14 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 7.09 元 皖能电力（000543） 公 用事业 目标价： 10.30 元（6 个月） 安徽火电龙头，机组投产放量可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 22.67 流通 A 股(亿股) 22.67 52 周内股价区间(元) 6.45-9.55 总市值(亿元) 160.72 总资产(亿元) 659.91 每股净资产(元) 6.80 相 关研究 [Table_Report] 1. 皖能电力（000543）：业绩表现亮眼，新机组投产放量可期 (2024-08-26) 2. 皖能电力（000543）：发电业务稳增，新机组投产可期 (2024-04-18) [Table_Summary]  推荐逻辑：1、动力煤价低位运行，成本端延续改善。预计明年动力煤供需有望延续宽松格局，秦皇岛动力煤价有望维持在 760 元/吨，有望带动公司毛利率进一步修复。2、公司在建装机持续扩张。公司控股在建新疆西黑山英格玛电厂与钱营孜电厂合计 232万千瓦预计将于 2024年底投产，截至目前参股在建机组 664万千瓦，公司装机持续扩张带来业绩提升。3、省内电力供需偏紧，对电价形成支撑。安徽省内电力需求旺盛，火力发电为省内主要发电电源，对电量电价形成支撑。  安徽龙头火电企业，参股优质火电资产。公司为皖能集团下电力主业资产的整体运营平台。截至 2023 年底，安徽省省调火电装机容量为 4178 万千瓦，其中皖能电力控股在运的省调机组装机容量占据了 22.8%，位居省内第一。此外，2019年公司参股神皖能源，增加权益装机容量约 500万千瓦，另参股淮北涣城发电有限公司、中煤新集利辛发电有限公司、淮北申皖发电有限公司等优质煤电资产。  安徽省内电力需求不断，煤价下行改善火电成本。安徽省经济的快速增长带动了省内电力需求的持续攀升，2020-2023 年，省内用电量 CAGR达 8.7%，充裕的电力需求对电量电价形成较强的支撑。11月中旬至今秦皇岛动力煤价维持在 760元/吨，24Q1-Q3公司毛利率达 12.3%，较 2023年提升 5.4pp，伴随动力煤价低位运行和公司长协煤覆盖率的提升，公司毛利率有望进一步修复。  电改加速，公司盈利稳定性提升。长期来看火电作为可调节性能源有望享受溢价，伴随现货市场交易运行的完善，辅助服务市场定价有望逐渐理清。截至 2024年11 月，安徽电力调峰辅助服务市场实现调峰费用/调峰电量分别为 7.5亿元/17.2亿千瓦时，同比分别+145%/+94%，据测算，我们预计公司全年有望实现辅助服务收入 1 亿元，公司盈利有望多元化带动稳定性提升。  火电装机容量持续扩张，新能源项目增添新动力。公司近年来不断扩张火电装机容量，2020-2024上半年，公司火电装机由 821万千瓦增长至 1175万千瓦，公司当前控股在建机组新疆西黑山英格玛电厂（132 万千瓦）与钱营孜电厂（100万千瓦）预计将于 2024年底投产，约占当前火电装机容量的 19.7%。此外，公司还通过收购环保发电和抽水蓄能资产，推动火电与新能源协调发展。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利润复合增速达 19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予 2025年 10 倍 PE，对应目标价 10.30 元，给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27866.77 29820.89 33057.33 32472.40 增长率 14.79% 7.01% 10.85% -1.77% 归属母公司净利润（百万元） 1429.51 1967.50 2331.12 2419.93 增长率 236.25% 37.63% 18.48% 3.81% 每股收益 EPS（元） 0.63 0.87 1.03 1.07 净资产收益率 ROE 8.58% 11.62% 12.39% 11.68% PE 11.2 8.2 6.9 6.6 PB 0.79 0.71 0.64 0.58 数据来源：Wind，西南证券 -10%-0%9%19%28%37%24/124/324/524/724/924/1125/1皖能电力 沪深300 公 司深度报告 / 皖 能 电力（000543） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）公司在建装机中，在建煤电产能 232 万千瓦，风光新能源 110 万千瓦。其中，煤电机组均力争 2024 年底前实现并网发电，我们预计 2024-2026 年公司控股在运装机分别为1228/1460/1570 万千瓦； 2）安徽省内本轮支撑性煤电建设从 2025 年起陆续进入投产期，此外陕电入皖特高压线路的投运将提升省内电力供应能力，预计 省内火电利用小时将逐渐缓慢回落，我们预计2024-2026 年公司火电利用小时分别为 5000/4850/4800 小时； 3）考虑到国内煤炭供需整体呈宽松态势，我们预计 2024-2026 年公司综合入炉煤炭单价分别为 980/890/860 元/吨； 4）考虑到安徽省内电力供需格局偏紧，我们预计 2024-2026 年公司火电电价分别为0.46/0.43/0.42 元/千瓦时。 区别于市场的观点 市场对明年长协电价较为悲观，认为公司业绩会受到电价下滑风险影响，业绩仍具有不确定性。我们并不否认当下火电业绩与电价相关性较大，但我们认为安徽省内供需格局对长协电价具有较强的支撑性，电价大幅下滑可能性较小，此外，虽然当下公司业绩仍会因为煤价和电价的变化而产生大幅的波动，但我们认为在电力体制改革背景下，新能源将大规模比例接入电网，火电作为稀缺性的可调节电源，其溢价未完全被市场认可，我们看好公司业绩从周期性波动转为由多元化收入带动的盈利稳定性提升，继而迎来火电价值重估。主要体现在以下方面：（ 1）安徽省电力供需格局偏紧，支撑省内电价维持高位。2020-2023 年，安徽省用电量 CAGR 达 8.7%，省内高技术制造业、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，带动安徽省用电需求进一步提升，对省内电量电价形成支撑。（ 2）容量电价回收固定成本。2023 年 11 月，容量电价政策出台，通过对火电机组固定成本进行部分回收，容量电价保障了煤电机组收益。安徽省目前容量电价约为 0.02 元/千瓦时，2026 年