量增价稳显韧性，分红估值有空间

煤炭 2025 年 1 月 17 日 中煤能源(601898.SH) 量增价稳显韧性，分红估值有空间 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 证券研究报告 推荐（首次） 1 月 16 日：11.51 元 主要数据 行业 煤炭 公司网址 www.chinacoalenergy.com 大股东/持股 中国中煤能源集团有限公司/57.41% 实际控制人 国务院国资委 总股本(百万股) 13259 流通 A 股(百万股) 9152 流通 B/H 股(百万股) 4107 总市值（亿元） 1391 流通 A 股市值(亿元) 1053 每股净资产(元) 11.28 资产负债率(%) 47.08 行情走势图 证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 投资咨询资格编号 S1060524070002 mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  国资委控股央企，高分红尚具提升潜力。公司由中国中煤能源集团（国有独资公司）于 2006 年 8 月 22 日独家发起设立，同年底在港交所上市，2008 年 2 月 1 日于上交所上市，所属的中煤集团生产规模在我国煤炭集团中排名前五，据公司公告和煤炭工业协会数据，2024 年前三季度公司商品煤产量占集团总产量的 50.3%。2024 年中期，公司首次进行中期分红、现金分红率为 30%，假设 2024 年现金分红率按照过去多数年份实施的 30%计算，叠加中期分红部分，全年现金分红率或提高至 45%，相较于可比公司仍有提高空间（2023 年代表性上市煤企平均分红率在 50%左右）。  煤炭规模处头部梯队，产销量稳步提增。2018-2023 年公司自产商品煤产量和销量年复合增速分别达 11.7%和 11.8%。近年来，公司动力煤生产规模逐年扩大，新建核增进程持续推进，经梳理，目前并表的在产矿井共 23座、在建 2 座、暂未启用 1 座，截至 2023 年底，煤炭核定在产产能 16569万吨、在建 640 万吨、未启动项目 800 万吨，核定产能规模位居全国第三，储采比约 83.7 倍，在头部梯队上市煤企中相对较高；在建的苇子沟煤矿（产能 240 万吨/年）和里必煤矿（产能 400 万吨/年）预期将于 2026 年年中竣工试运转，届时公司权益产能将再提升约 2.2%。  高长协销售模式，平抑市场煤价波动。公司煤炭产品以动力煤为主，产量中超 90%为动力煤，签署的动力煤长协比例约为 80%，因此销售煤价较市场煤价波动相对小。2023-2024 年我国煤炭进口量高增，终端需求较为低迷，整体供应偏宽，煤炭库存高位的基本面格局下，市场煤价呈现下跌趋势，据 wind 数据，2023 年和 2024 年前三季度秦皇岛港动力末煤价格分别同比下跌 23.99%和 11.32%，而公司动力煤销售均价同比下跌 14.47%和5.45%，较市场煤价跌幅相对小。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 220577 192969 179970 183194 192865 YOY(%) -4.6 -12.5 -6.7 1.8 5.3 归母净利润(百万元) 18241 19534 17882 18780 20904 YOY(%) 37.3 7.1 -8.5 5.0 11.3 毛利率(%) 25.1 25.1 24.9 25.2 25.8 净利率(%) 8.3 10.1 9.9 10.3 10.8 ROE(%) 13.9 13.6 11.1 10.4 10.4 EPS(摊薄/元) 1.38 1.47 1.35 1.42 1.58 P/E(倍) 8.4 7.8 8.5 8.1 7.3 P/B(倍) 1.2 1.1 0.9 0.8 0.8 -20%0%20%40%60%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01中煤能源沪深300中煤能源·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 33  煤+化工+电力协同发展，构筑利润闭环。煤炭产业链一体化发展可降低生产成本，实现高效高利经营，目前煤制烯烃是成本相对小的烯烃制法，以自产煤制烯烃更具成本优势，据公司公告信息和 wind 数据，中煤能源自产煤制聚乙烯 PE 和聚丙烯 PP 的生产成本较外购煤制 PE 和 PP 降低约 1969 元/吨和 1626 元/吨。公司在建的陕西榆林二期煤炭深加工基地项目拟建设规模为 220 万吨/年甲醇、90 万吨/年聚烯烃，已于 2024 年 6 月全面启动主体装置建设，计划于 2026 年年中交工，届时公司煤化工业务规模将进一步扩大。煤+电方面，煤电一体化发展企业可有效熨平煤价波动过程中公司电力业务和煤炭业务的利润，以国电电力和新集能源 2024 年中期数据为例，煤+电经营模式下折标煤单吨利润相较专营煤电高约 6.45%。截至 2024 年上半年，公司已并网权益装机规模 1094MW，在建的煤电项目 2 个、权益规模共 1677MW，其中，安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目即将实现“双投”，乌审旗 2×660MW 煤电一体化项目推进中。  行业层面：基本面预期偏宽，静待经济政策生效提振需求。动力煤：预期 2025 年基本面略走弱、供应相对偏宽，动力煤价中枢稳中小降：展望 2025 年，保供稳价仍是行业主旋律，供应趋于宽松或使煤价中枢继续下移，但在长协价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间或相对有限。聚烯烃：聚乙烯国内产能持续释放，国产化率加速提升，下游传统消费品以刚需为主，2025 年一揽子利好经济的宏观政策逐步发力，地产等消费有望边际回暖，或有望提振 PE 需求；聚丙烯产能继续扩张、供应相对充足，新兴领域新能源车、高端医疗器械对改性 PP 需求增速可观，整体需求稳中小增，基本面上或维持相对宽松格局。  盈利预测及投资建议：中煤能源作为国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，煤矿资源丰富、分布广泛，产能稳步增加，在高长协销售模式下业绩相对稳定；同时，自 2022 年以来公司使用部分资金偿还大额负债，有息负债规模连续三年下降，共减少约 324 亿元，资产负债结构明显优化，偿债压力显著减小。预测 2024-2026 年公司营收分别为 1799.7、1831.9、1928.7 亿元，归母净利润分别为 178.8、187.8、209.0 亿元，对应 2025 年 1 月 16 日收盘价 PE 分别 8.5、8.1、7.3 倍，低于可比公司均值。公司资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1、煤炭供应超预期增