经济数据点评：美国通胀“泼冷水”，拐点的“预演”？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 经济数据点评 美国通胀“泼冷水”：拐点的“预演”？ 2025 年 01 月 16 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com ➢ 美国 1 月通胀这盆“冷水”，终于让市场喘了一口。1 月以来在特朗普政策的各种预期，以及美国就业等韧性数据连续“轰炸”下，美元指数一度站上 110，而美债收益率则冲着 4.80%“义无反顾”。受此影响非美市场承受了较大压力，英国债汇双杀，印度等新兴市场则股汇双杀。 ➢ 美国核心 CPI 不及预期的这盆“冷水”，虽然尚不足以扭转趋势，但却让我们看到了，如果特朗普政策的“通胀属性”不及预期，谁的“喘息之机”会更大？ ➢ 从数据本身来看，最大的惊喜是美联储关注的超级核心通胀（Supercore CPI）终于降温了，环比增速降至去年 7 月以来的最低。娱乐、医疗等服务价格下降是重要原因，其次是住所服务“按部就班”的回落，不过从环比上看降温主要来自于酒店价格。 ➢ 当然值得关注的、也是支撑 CPI 整体符合预期的最大因素是能源价格的上涨，以及核心商品的企稳。12 月美国天然气价格相较 11 月上涨超过 4%，而近期原油价格的大涨也预示着 1 月能源价格会继续显著上涨。此外，像家具、汽车等耐用品消费价格在同比上的改善，背后对应的是美联储去年连续降息对耐用品消费的刺激在逐步释放。 ➢ 非美市场无疑是喘了一口大气。年初以来贬值压力比较大的英镑、印度卢比都出现比较明显的反弹。日元的强势除了美元的原因外，还有其独树一帜的“加息”预期。从历史上看，美元大幅异常升值往往导致非美经济体或者市场出现危机性事件，美国通胀这盆“恰到好处”的冷水带来美元走弱，让警报暂时性解除，此前压力大的市场，短期内可能有更好的反弹。 ➢ 美债多头也高兴。自 12 月底以来，美债收益率上涨主要受通胀因素影响较大，甚至开始定价再通胀担忧下的加息风险。通胀数据的这盆冷水至少暂时可以打消市场对于加息的担忧。 ➢ 从微观上，10 年美债收益率单日的跌幅非常夸张，几乎和 2024 年 8 月初相当。而当时因为非农就业不及预期，带来套息交易（carry trade）大规模爆仓，使得美股和以日股为代表的非美股市均出现大跌。 ➢ 这一次可能更多是此前押注 10 年美债收益率涨破 5%的期权期货交易平仓（美债期货看跌期权大量平仓）带来的大幅波动。不过值得注意的是，美债期权市场的情绪是从看空变成中性，暂时还没出现反转。 ➢ 美股也“乘胜追击”，单日就收复了今年所有的跌幅。这也侧面反映出，今年美股的特点在于，对特朗普新政的“亲商”特质是比较认可的，而主要的担心是高估值下，高利率带来的风险。而这个警报可能并没有解除，因为单靠 1 个月的数据并不能改变美联储 12 月奠定的谨慎立场。 ➢ 当然，美联储得到了更大的操作空间，至少短期内加息的可能性下降。至少不用在去 9 月刚大幅开启降息后，不到 1 年的时间就转向加息，这在 1990s 美联储重回利率目标之后的历史上是比较少见的。 ➢ 不过，美元明显是更有韧性的。美元的上涨趋势还没有被破坏，最终还需关 相关研究 1.新质生产力系列（二）：“增新质”与“挑大梁”-2025/01/13 2.美国非农就业数据点评：谁更中意非农？特朗普 or 美联储-2025/01/11 3.美国财政分析：精兵简政：马斯克的前车之鉴-2025/01/07 4.市场点评：特朗普新闻：“防伪”指南-2025/01/07 5.政策动态点评：开年政策的发力与蓄力-2025/01/06 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 注特朗普后续的政策动向。美元的底层逻辑除了自身的货币政策松紧之外，很重要的一点是即将到来的特朗普新政的“美国例外”的预期，该预期最终的实现情况依赖于特朗普后续政策动向，而这至少需要等到 1 月 20 日之后，很可能会出现“买预期、卖事实”的时间窗口。 ➢ 风险提示：后续 CPI 超预期反弹，导致美联储政策重回紧缩；特朗普政策超预期强硬，导致全球经济放缓甚至衰退，美元逆势升值。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：美国 2024 年 12 月 CPI 分项数据 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：核心服务通胀：医疗和休闲服务下 图3：住房 CPI 增速滞后于 Zillow 房租增速 12 个月 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：核心商品通胀上行 图5：Manheim 美国二手车指数和二手车 CPI 同比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2024-122024-112024-102024-092024-082024-122024-112024-10CPI100.02.92.72.62.42.50.40.30.2食品13.52.52.42.12.32.10.30.40.2 家庭食品8.11.81.61.11.30.90.30.50.1 非家用食品5.43.63.63.83.94.00.30.30.2能源6.5-0.5-3.2-4.9-6.8-4.02.60.20.0 能源类商品3.4-3.9-8.5-12.4-15.3-10.14.30.5-1.0 能源服务3.13.32.84.03.43.10.8-0.11.0核心CPI80.03.23.33.33.33.20.20.30.3商品（能源商品和食品除外）18.4-0.5-0.6-1.0-1.0-1.90.10.30.0 家用家具和供给3.4-0.9-1.0-2.2-2.2-2.6-0.20.70.0 服装2.61.41.20.22.30.70.10.2-1.5 运输产品,不含汽车燃料6.0-1.2-1.4-1.7-2.3-4.40.70.90.8 医疗护理商品1.50.50.41.01.62.00.0-0.1-0.2 休闲商品2.0-1.5-1.5-1.7-1.5-0.9-0.5-0.50.0 教育和通讯商品0.8-6.1-5.4-6.7-6.9-5.9-0.9-1.1-1.1 酒精饮料0.81.41.81.61.51.9-0.30.10.4 其他商品1.42.72.62.43.03.2-0.40.20.4服务（能源服务除外）61.64.44.64.84.74.90.30.30.3 住所36.64.64.74.94.95.20.30.30.4 水、下水道和垃圾回收服务1.15.25.25.04.84.20.10.60.5 家庭经营1.0 -- 5.7