美国12月CPI数据点评：再通胀风险取决于财政货币政策节奏

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 再通胀风险取决于财政货币政策节奏 ——美国 12 月 CPI 数据点评 2025 年 1 月 16 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国 12 月 CPI 环比 0.4%,预期 0.4%，前值 0.3%；同比 2.9%，预期 2.9%，前值 2.7%。 核心 CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.3%；同比 3.2%，预期 3.3%，前值 3.3%。 主要观点： 1、 服务类价格环比回升，商品价格引导通胀波动。 2、 季节性通胀回升较为良性，或持续至 1~2 月。 3、 通胀是多重因素共振的结果，再通胀风险的大小取决于财政和货币政策的节奏。 4、 维持美国十年期国债利率上限 4.75 ~5%，1、2 月容易出利率高点。 5、 标普 500 处于泡沫（30%），维持中性略偏积极。 商品价格环比减速，服务类环比回升。通胀环比继续回升（0.39%，前值 0.31%），核心通胀下降（0. 22%，前值 0. 31 %）。拉动通胀的主要来自能源（2.6%），贡献了超过 40%的通胀。核心商品环比 0.1%，前值 0.3%，带动核心通胀减速。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比 0.4%，终结了连续 3 个月的环比减速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有机票 3.9%、二手车 1.2%、新车 0.5%、医疗 0.1%、车险、休闲、服饰和教育，下降的有个人护理-0.2%、通信和酒。（图 6、7） 季节性通胀回升较为良性，或持续至 1 月。受大选及圣诞节影响，原油价格往往在年末处于低位。1 月原油价格出现明显反弹，而最近（核心）通胀的回升主要由商品价格主导，服务业没有出现翘尾。预计通胀回升可持续至 2025 年 1~2 月。 通胀回升风险取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。随着服务业价格趋于稳定，商品价格的波动对通胀的影响或有所上升。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。 政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年 2017 年 12 月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在 2025 年下半年，减税对通胀的影响最快也要到 2025 年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。 通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以 1984~1986 年降息周期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从 80 年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现 80 年代降息与通胀同时下行的可能。 但鲍威尔任期内的货币政策，除去 2018 年的加息过快以外，总体偏向宽松。在吸取了 2019 年年初由于加息过快导致了钱荒的后果后，鲍威尔的货币政策一直滞后于经济，特别滞后于通胀。其风格为数据引领政策走向，这客观上造成了货币政策的前瞻性较差。市场对其控制通胀的信心不及 80 年代的沃克尔，这也是市场对通胀上行担忧的原因之一。 美国十年期国债利率上限维持 4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破 5%。极端情况下，若美十债接近 5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照 1970 年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：再通胀风险取决于财政货币政策节奏 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1、2 月容易出利率高点。12 月通胀数据消减了市场对短期通胀压力的担忧，当天美十债利率显著下行。鉴于通胀的季节性特点（年尾到来年年初通胀容易上行），叠加特朗普执政初期的政策节奏尚未完全落地，以及美联储鹰派态度模糊，1~2 月的市场情绪容易激化，较易带动利率出现阶段性高点。 美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。类似 1997-2000 年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到 2000 年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在 2023 年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普 500 超出长期趋势 29%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近 5%。（图 13、14） 配置方面，建议适度增配 1 年期以内的利率短债，同时在美十债接近 5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近 5%。 风险提示：海外地缘政治风险上升。 东兴证券宏观报告 宏观经济：再通胀风险取决于财政货币政策节奏 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：CPI、核心 CPI、食品和能源价格同比（%） 图2：食品同比（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项 1（%） 图4：服务通胀同比分项 2（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比下降（%） 图6：CPI、核心 CPI 环比（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：FRED, 东兴证券研究所 图7：非住宅核心通胀环比稳定（%） 图8：房价反弹（%） -14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.000.001.002.003.004.005.006.002023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12食品CPI核心CPI能源：同比（右）0.001.002.003.004.005.006.00食品家庭食品非家庭食品-2.000.002.004.006.008.0010.002022-012022-032