万华化学(600309)公司动态研究：聚氨酯价差环比改善，乙烯二期项目预计2025Q1投产

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 01 月 14 日公司研究评级：买入(维持)研究所：证券分析师：李永磊S0350521080004liyl03@ghzq.com.cn证券分析师：董伯骏S0350521080009dongbj@ghzq.com.cn证券分析师：杨丽蓉S0350524090008yanglr@ghzq.com.cn[Table_Title]聚氨酯价差环比改善，乙烯二期项目预计2025Q1 投产——万华化学（600309）公司动态研究最近一年走势相对沪深 300 表现2025/01/13表现1M3M12M万华化学-10.8%-18.7%-3.3%沪深 300-5.4%-4.2%13.3%市场数据2025/01/13当前价格（元）66.6952 周价格区间（元）65.45-100.40总市值（百万）209,389.70流通市值（百万）209,389.70总股本（万股）313,974.66流通股本（万股）313,974.66日均成交额（百万）1,009.84近一月换手（%）0.55相关报告《万华化学（600309）2024 年 10 月月报：纯 MDI价格 10 月触底反弹，万华福建 150 万吨/年 MDI技改项目环评公示（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏，杨丽蓉》——2024-11-18《万华化学（600309）2024 年三季报点评：Q3业绩受宏观需求影响，新项目稳步推进（买入）*化 学 制 品 * 李 永 磊 ， 董 伯 骏 ， 杨 丽 蓉 》 — —2024-11-01《万华化学（600309）2024 年 8 月月报：聚合MDI 价格上涨，烟台 MDI 和 TDI 装置复产（买入）投资要点:化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。2024Q4 万华化学价差指数处于历史 11.32%分位数截至 2024 年 12 月 31 日，2024 年 Q4 万华化学价差指数平均为 74.23，较 2024 年 Q3 上升 1.76，处于历史 11.32%分位数（以 2010 年 Q1 价差为基点）。考虑到价差环比有所改善，预计 Q4 归母净利润 39 亿元。其中，截至 12 月 31 日，万华化学聚氨酯板块 Q4 价差指数均值为 92.87，较 2024Q3 上升 5.67，处于历史 19.76%分位数。万华化学 Q4 石化板块价差指数平均为 61.04，较 2024Q3 下降 3.74，处于历史底部。万华化学 Q4 新材料板块价差指数平均为 37.10，较 2024Q3 下降 0.86，处于历史 9.47%分位数。重点项目进展据流程工业网，2024 年 12 月 4 日，万华化学举行了 2024 年第三季度业绩说明会，会上表示乙烯二期项目预计 2025 年一季度建成投产，乙烯一期技术正在进行原材料进料技术改造预计 2025 年末建设完成。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-09-22《万华化学（600309）深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长——系列深度之五（买入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2024-08-20《万华化学（600309）公司动态研究：海外 MDI装置不可抗力频发，万华大乙烯装置拟进行原料多元化改造（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-06-142024 年 12 月 18 日，万华福建工业园 MDI 一体化扩能配套项目-气体扩能改造项目环境影响报告书及公众参与说明公示。万华环保科技（福建）有限公司编组站项目环境影响报告书及公众参与说明公示。2025 年 1 月 2 日，万华化学绿电产业园一期年产 10 万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书征求意见稿公示。2025 年 1 月 3 日，万华化学集团股份有限公司柠檬醛 ISPO 单元技改项目环境影响报告书征求意见稿公示。MDI 价格价差据 Wind，2024 年 12 月，聚合 MDI 均价 18223 元/吨，同比+16.74%，环比-0.77%；纯 MDI 均价 18756 元/吨，同比-8.05%，环比-1.39%。2024年 12 月 31 日，聚合 MDI 价格 18200 元/吨，纯 MDI 价格 18650 元/吨。据 Wind，2024 年 12 月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 12358 元/吨，同比+26.70%，环比-1.36%；纯 MDI 平均价差 12892 元/吨，同比-11.35%，环比-2.23%。2024 年 12 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 12532元/吨，纯 MDI 价差 12982 元/吨。据天天化工网和百川盈孚，2024 年以来，海外 MDI 装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫 40 万吨装置 4 月 11 日不可抗力停产；2）美国科思创 33 万吨装置 4 月底不可抗力停车；3）美国陶氏 34 万吨装置 5月 21 日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于 7 月 23 日故障停车；5）荷兰亨斯迈 47 万吨/年 MDI 装置于 8 月 5 日被宣布不可抗力。6）美国陶氏34 万吨/年 MDI 装置因前端原料装置供应宣布不可抗力。此外，海外部分 MDI 装置处于低负荷，据海关总署，1-11 月国内聚合 MDI 出口量合计110.34 万吨，同比增长 10.1%。下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年 11 月，国内家用电冰箱产量 861 万台，同比+2.6%；2024 年 11月，家用电冰箱出口量 637 万台，同比+8.0%。2024 年 11 月，国内冷柜产量 347 万台，同比+5.6%；2024 年 11 月，国内冷柜销量 338 万台，同比+2.3%。2024 年 11 月，国内汽车产量 343.7 万辆，同比+11.1%；2024 年 11 月，国内汽车销量 331.6 万辆，同比+11.65%。2024 年 11 月，房屋新开工面积累计 6.73 亿平方米，同比-23.0%。2024年 11 月，房屋累计施工面积 72.6 亿平方米，同比-12.7%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3盈利预测和投资评级综合考虑公司产品价格价差，预计公司 2024/2025/2026 年营业收入分别为 1906、23