【宏观快评】12月进出口数据点评：出口，2024回顾与2025前瞻

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 01 月 14 日 【宏观快评】 出口：2024 回顾与 2025 前瞻——12 月进出口数据点评 事 项 以美元计价，12 月出口同比 10.7%，彭博一致预期 7.5%，前值 6.7%；12 月进口同比 1%，彭博预期-1.5%，前值-3.9%。 主要观点 ❖ 核心观点：1、12 月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应（订单到出关之间的时滞导致 11 月进出口偏低、12 月进出口偏高），二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性（或主要体现在非洲地区出口增速大幅改善）。 2、2024 全年呈现以价换量下的强出口。四个特征：1）全球制造业弱复苏，中国出口量强价弱。2）低价促量，中国出口份额稳中有升。3）出口份额提升主要源自七大类商品，背后体现强出口的四条线索（一是部分商品制造竞争力全球领先；二是新兴市场需求贡献加大；三是全球需求的周期复苏，如电子周期；四是现行贸易限制政策背景下相对优势品类）。4）区域：新兴强、发达弱；美国强，欧洲弱。 3、后续出口展望：我们一直强调的分析方法是将中国出口拆分成全球出口量×价×中国份额。其中，1）全球出口量参考 WTO 预测，可能比今年略高，3%左右。2）价格因素方面，我们预计以价换量格局或仍延续。3）价格特征结合促进 2024 年中国出口份额增长的四条线索来看，前三条逻辑可能依然通顺，相对而言低值简易通关商品的不确定性略高。因此我们预计没有其他因素扰动下，中国出口或仍能实现中等略低的个位数增长。 ❖ 一、12 月外贸：“抢出口”下的强数据 12 月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应，二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性。时滞效应指的是，11 月我们观察到 PMI 出口订单、全球制造业 PMI 采购等多项前瞻指标回升，但 11 月出口不及预期，部分原因或是订单回升体现在了后续月份（《如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11 月进出口数据点评》），这主要反映在数据波动加大（11 月出口偏低、12 月出口偏高）。“抢进出口”效应指的则是，在经贸政策不确定性下，出口企业争取提前出口、进口企业抢先囤货的行为，这在 12 月外贸数据或均有体现。新兴市场的需求韧性或主要体现在非洲地区出口增速大幅改善。 数据和参考指标详见正文。 ❖ 二、2024 全年出口回顾：以价换量的强出口 1、全球制造业弱复苏，中国出口量强价弱 2024 全年，以美元计价，出口增速高达 5.9%，较 2023 年-4.7%大幅回升 10.6个百分点。出口回升背后是美国开启补库带动全球制造业 PMI 复苏（图 6），叠加新兴市场需求弹性更强。2024 年 1-12 月，摩根大通全球制造业 PMI 平均50.0%，较 2023 年月均 49.2%回升 0.8 个百分点。 2、低价促量，中国出口份额稳中有升 量价拆分来看，2024 出口延续前年量强价弱特征。2024 年前 11 个月，我国出口数量同比平均 13.3%，2023 年 1-12 月平均为 4.4%；价格因素（出口金额增速-数量增速）-7.8%，前值-8.6%。低价带来了量的优势，量价综合来看的出口份额有所提升（图 8-9）。 3、出口份额提升主要源自七大类商品，背后体现强出口的四条线索 拆分商品贡献来看（囿于数据更新滞后，数据仅更新上半年），我国出口份额增长的贡献或主要来自电脑、家电、机械设备、汽车、船舶、家具、低值简易通关商品等七大类（图 10），与今年我国出口景气商品也大体对应。背后或体现了出口的四条脉络：一是制造竞争力全球领先的，如汽车（特别是新能源 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】今年反腐工作定调——政策周观察第 13 期》 2025-01-12 《【华创宏观】精简政府：DOGE 还是“doge”？》 2025-01-12 《【华创宏观】强劲非农后，如何看降息和资产前景？——2024 年 12 月美国非农数据点评》 2025-01-12 《【华创宏观】通胀：回顾 2024，展望 2025——2024 年通胀数据点评》 2025-01-10 《【华创宏观】央地共同部署开门红——政策周观察第 12 期》 2025-01-05 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 车）、船舶等；二是新兴市场需求贡献加大，主要是家电（今年出口边际增长主要来自拉美）、机械设备（需求或受出海因素带动）等；三是全球需求的周期复苏，主要或体现在电脑等电子产品（电子产品 3-4 年换新周期，AI 促进的换机需求）；四是现行贸易限制政策背景下相对优势品类，如低值简易通过商品（美国依据微量货物原则，对单价低于 800 美元商品免税）。 4、区域特征：新兴强、发达弱；美国强，欧洲弱 ❖ 三、出口前瞻：月度、季度、年度级别如何跟踪 1、月度级别跟踪出口，除了我国出口运价和运量高频外，比较及时有效的是看 PMI，目前看 12 月摩根大通全球制造业 PMI 再度落回荣枯线以下，或反映即使在关税预期促进的需求前置提振下，全球需求亦有波动，叠加去年 1-2 月基数偏高，后续出口或边际回落。 2、季度级别跟踪出口，可观察库存周期，受数据可得性限制，一般关注欧美。目前来看，生产缺口指标指示 Q1 美国库存增速或仍能维持当前水平基本稳定，但后续或有下行风险；而欧元区领先指标显示 Q1 库存周期或仍底部震荡。结合欧元区其他经济指标来看，季度级别而言欧弱美强的格局或大概率维持不变。欧元区需求的复苏可能要等到其利率下行对经济的刺激足够显现，从这个维度而言，下半年或好于上半年（利率拐点大概领先工业生产增速拐点 3个季度-1 年左右）。 3、最后，年度级别来看，暂不考虑特朗普 2.0 关税的实施情况，从基本面出发，我们一直强调的分析方法是将中国出口拆分成全球出口量×价×中国份额。其中，1）全球出口参考 WTO 预测，可能比今年略高，3%左右。2）价格因素方面，我们预计 PPI 或仍为负（《通胀：回顾 2024，展望 2025》），以价换量格局或仍延续。3）价格特征结合促进 2024 年中国出口份额增长的四条线索来看，中国制造业竞争力偏强的、新兴市场需求贡献加大的、以及全球需求改善的（比如 AI 促进的换机需求）逻辑可能依然通顺，相对而言低值简易通关商品的不确定性略高。因此我们预计没有其他因素扰动下，中国出口或仍能实现中等略低的个位数增长。但特朗普 2.0 关税仍具不确定性，后续有待跟踪观察。关于特朗普 2.0 不同关税情景对我国出口的定量测算，详见《2018关税复盘与 2025 前景推演：特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》