医药行业CXO研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 01 月 13 日 医药 行业专题 CXO 研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示 CXO 景气度和发展周期 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.3 -5.8 -27.6 绝对收益 -12.9 -12.5 -13.7 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯俊曦 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010002 fengjx@essence.com.cn 相关报告 新药周观点：恒瑞 URAT1 抑制剂报产，国产痛风创新药进入兑现阶段 2025-01-12 新药周观点：2024 年约 85 款创新药国内获批上市，行业蓬勃发展 2025-01-05 新药周观点：2025 年多个国产创新药海外授权值得期待 2024-12-29 国投证券医药产业链数据库之：中成药零售端销售，当前整体稳健，细分领域大品种排名稳定 2024-12-23 干细胞发展迎来新突破，看好干细胞多领域突破 2024-12-23 CXO 整体研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示 CXO 景气度和发展周期 我们主要从需求、供给、政策等多个维度跟踪 CXO 的行业景气度和发展周期。其中，需求端，宏观投融资情况和微观订单情况是核心跟踪指标，用以判断行业景气度变化和相关公司业绩成长性变化；供给端，主要分析相关上市公司产能布局，以判断产能与订单需求的匹配程度；政策端，对 CXO 的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估。 需求端分析：宏观投融资和微观订单情况是核心跟踪指标 宏观层面，为了全面地观测创新药研发的景气度和周期性变化，我们以创新药 VC&PE 投融资作为跟踪指标，从年度、季度、月度等多个维度进行观察。其中，年度数据可以清晰判断行业周期变化，季度和月度数据可以高频跟踪行业景气度拐点； 微观层面，随着创新药投融资的改善，CXO 订单大概率出现不同程度的复苏。从订单结构分析，具备丰富客户资源和较强管线“漏斗效应”的 CXO 公司，往往表现出较强的业绩成长性。 供给端分析：技术平台和产能布局是核心跟踪维度 技术平台方面，CXO 公司结合新药研发趋势和制药公司以及生物技术公司的研发管线布局，持续完善自身技术平台，为客户提供药品研发生产外包服务。以凯莱英为例，公司通过完善一站式服务平台，为国内外制药公司和生物技术公司提供药品全生命周期的一站式服务，服务领域涉及化学小分子、化学大分子、生物大分子等。 产能布局方面，可通过资本开支、固定资产、在建工程、反应釜体积等指标进行跟踪。以小分子 CDMO 为例，2019 年-2022 年小分子 CDMO产能积极扩张，相关公司的资本开支、固定资产、在建工程等指标快速增长；2022 年之后国内整体产能布局进入成熟阶段，相关公司的资本开支等指标逐步放缓。再以多肽 CDMO 为例，近期多肽领域研发持续火热，相关订单持续增长，驱动相关公司积极扩产，多肽固相合成反应釜总体积持续提升。 政策影响分析：从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估 政策端对 CXO 的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两个维度评估。其中，国内鼓励政策方面，2024 年监管机构发布了包括全-22%-12%-2%8%18%28%38%2024-012024-052024-092025-01医药沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业专题/医药 链条支持创新药发展、创新药受理靠前服务等多项鼓励创新药发展的相关政策，有利于提振创新药研发投入和相关研发生产外包服务；海外潜在限制政策方面，考虑到美国生物安全法案草案立法路径存在不确定性且立法程序需经历多个步骤，草案内容仍有待进一步审议和变更。 风险提示：新药研发失败风险；海外政策风险；CXO 行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险。 行业专题/医药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. CXO 整体研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示 CXO 景气度和发展周期 ..... 5 2. 需求端分析：宏观投融资和微观订单情况是核心跟踪指标......................... 5 2.1. 宏观维度：从投融资数据观察创新药研发景气度变化 ....................... 5 2.1.1. 年度数据：2024 年美国创新药投融资增速开始转正，有望进入上行周期 . 5 2.1.2. 季度数据：2024Q4 全球和美国创新药投融资均保持较好的复苏态势 ..... 6 2.1.3. 月度数据：2024 年 12 月全球创新药 VC&PE 投融资持续复苏 ............ 7 2.2. 微观维度：创新药投融资情况密切影响 CXO 订单获取 ....................... 8 2.2.1. 客户结构分析：丰富的客户资源为订单持续增长奠定基础 .............. 8 2.2.2. 订单分析：美国创新药投融资改善明显，驱动 CXO 订单复苏 ............ 9 2.3. 海外复盘分析：创新药投融资与 CXO 业绩密切相关，且为 CXO 能否获得超额收益的核心要素 ............................................................... 11 2.3.1. 2000 年-2002 年：行业高景气与业绩高增长是 CXO 标的获得超额收益的核心因素 .................................................................. 11 2.3.2. 2015 年：经济放缓背景下，投融资和业绩成为 CXO 股价的核心定价要素 13 2.3.3. 2018 年：加息和贸易摩擦背景下，业绩成为影响 CXO 股价的核心因素之一 ...................................................................... 15 3. 供给端分析：技术平台和产能布局是核心跟踪维度.............................. 16 3.1. 技术平台：是 CXO 公司的核心竞争力 .................................... 16 3.2. 产能布局：通过多个量化指标动态跟