固定收益专题报告-11月全社会债务数据综述：稳定宏观杠杆率的政策目标没有变

2025 年 01 月 04 日 稳定宏观杠杆率的政策目标没有变——11 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《低利率环境下的机遇和挑战》2024-12-26 2、《财政落地——10 月全社会债务数据综述》2024-12-08 3、《回复——9 月全社会债务数据 综述》2024-11-02 在过去的 4 周时间里（12 月 7 日发布 10 月全社会债务数据综述以来），国内股熊债牛，年内隐债置换额度在 12 月 9 日当周发行完毕后，流动性开始退潮。债市在这段时间内的疯狂令我们感到意外，尽管我们一直强调“配置窗口始终开放”，但按照目前的价格计算，市场或已透支了大约 4 次降息（每次 10 个基点），几乎不存在交易空间。此外，本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即 11 月 18 日-12月 13 日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全 A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表，这值得重视与思考。 政策方面，9 月底以来，争论颇多，中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。展望 1 月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在 11 月短暂企稳后转而回落，实际产出只要基本平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。 负债端来看，11 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值8.8%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府部门负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11 非金融企 业中 长期贷 款余额 增速 再度下 行 0.3 百 分点至11.1%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计 12 政府部门负债增速微升至 11.2%附近，实体部门负债增速则回落至8.6%附近，隐债置换冲击结束。货币政策方面，11 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 率与前值持平），我们认为整体来看，11 月货币政策边际上有所收敛，但在隐债置换启动后，又有边际放松以配合财政。金融机构负债增速在 10 月短暂反弹至实体部门上方后，11 月再度回落至实体部门下方。综合来看，我们认为资金面在 12 月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%，这意味着市场已经透支了大约 4 次降息（每次 10 个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至 65 个基点，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。 资产端来看，最新公布的 11 月经济数据表现基本平稳，9-10月的改善在 11 月趋于结束。两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在 0.0 附近。对应今年名义经济增速在 4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 7 3、 资产配置............................................................................... 10 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 7 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 8 图表 8：货币供给结构 ................................................................... 9 图表 9：基础货币结构 ................................................................... 9 图表 10： NM2 与 M2 ....