公司事件点评报告：巨龙铜矿投资收益持续提升，产能扩建未来仍然可期

2025 年 08 月 05 日 巨龙铜矿投资收益持续提升，产能扩建未来仍然可期 —藏格矿业（000408.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：傅鸿浩 S1050521120004 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：张伟保 S1050523110001 zhangwb@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn 基本数据 2025-08-05 当前股价（元） 48.80 总市值（亿元） 766.3 总股本（百万股） 1,570.2 流通股本（百万股） 1,570.2 52 周价格范围（元） 21.82-48.85 日均成交额（百万元） 328.8 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《藏格矿业（000408）：铜矿投资收益持续增长，钾锂产能可期》2025-04-07 2、《藏格矿业（000408）：钾锂板块仍低迷，铜矿投资收益持续增长》2024-11-01 3、《藏格矿业（000408）：钾锂价跌盈利承压，铜矿投资收益进一步 增长》2024-08-14 藏格矿业发布 2025 年半年度报告：公司 2025 年上半年实现营业收入 16.78 亿元，同比下降 4.74%；归母净利润为 18.00亿元，同比上升 38.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 18.08 亿元，同比上升 41.55%。 投资要点 ▌ 钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多 （1）氯化钾：2025 年 H1 产量为 48.52 万吨，同比-7.19%，上半年产量完成全年产量目标的 48.52%；销量为 53.59 万吨，同比-0.78%，上半年销量完成全年销量目标的 56.41%。季度方面，2025 年 Q2 产量为 32.62 万吨，环比+105.16%，同比-10.43%，销量为 35.69 万吨，环比+99.39%，同比-10.89%，季度方面产量销量皆较上一季度恢复。 售价及成本方面，2025 年 H1 氯化钾营业收入 13.99 亿元，同比+24.60%；单位平均售价（含税）2845 元/吨，同比+25.57%；平均单位销售成本为 996 元/吨，同比-7.36%；毛利率 61.84%，同比+13.56pct。单位平均售价上升，主要是因为上半年钾肥大合同签订及海外厂商联合减产。 （2）碳酸锂：2025 年 H1 产量为 5170 吨，同比-11.00%，完成全年产量目标的 47.00%；销量为 4470 吨，同比-41.42%，完成全年产量目标的 40.64%。季度方面，2025 年 Q2 产量为3005 吨，环比+38.80%，同比-12.22%；销量为 2940 吨，环比+92.16%，同比-19.67%，季度方面产量销量皆较上一季度有所提升。 售价及成本方面，2025 年 H1 碳酸锂营业收入 2.67 亿元，同比-57.90%；单位平均售价（含税）6.747 万元/吨，同比-28.14% ； 平 均 单 位 销 售 成 本 为 4.1478 万 元 / 吨 ， 同 比+0.40%；毛利率 30.53%，同比下降 19.75pct。 ▌ 巨龙铜矿投资收益亮眼，其二期项目将于下半年建成投产 2025 年 H1，巨龙铜业产铜 9.28 万吨，同比+14.57%，售铜-20020406080100120140(%)藏格矿业沪深300证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 9.27 万吨，公司持有巨龙铜业 30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益 12.64 亿元,占公司归母净利润的 70.22%。2025H1 巨 龙 铜 矿 投 资 收 益 同 比 增 加 4.09 亿 元 ， 增 幅47.82%。季度方面，巨龙铜业 2025Q2 产铜 4.68 万吨，环比+1.74%，同比+20.76%，2025Q2 投资收益 6.54 亿元，环比+7.21%，同比+30.02%。巨龙铜矿经营强势，铜矿板块贡献利润高，为公司业绩韧性持续注入动能。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理。项目预计 2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 ▌项目进展顺利，钾锂产能远期增量可期 （1）氯化钾： 老挝钾盐矿项目：该项目下设老挝发展与老挝塞塔尼，分别负责万象市巴俄县和塞塔尼县钾盐矿的勘探与开发。老挝发展已取得《资源储量证》,获批氯化钾资源总量 9.84 亿吨，伴生溴矿资源量 1600 万吨，《可研报告》通过首轮技术评审。老挝塞塔尼的《勘探报告》现已通过评审，现等待《资源储量证》下发。 大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段：公司对大浪滩黑北钾盐矿矿区完成浅层详查和深层卤水第一阶段详查野外钻探工作，阶段性成果报告正在编制；公司对碱石山钾盐矿区正在编制《普查报告》；小梁山-大风山矿区目前已经完成深层卤水《详查报告》的编制工作。 （2）碳酸锂： 麻米错盐湖项目：该项目探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11 万吨，折碳酸锂 217.74 万吨，拟分两期建设年产 10万吨碳酸锂产能，首期规划年产 5 万吨碳酸锂。目前，西藏麻米错项目证照办理已获西藏自治区发改委、县住房和城乡建设局、西藏自治区自然资源厅的相关手续。公司计划于2025 年三季度启动项目一期工程建设，经初步测算项目建设周期预计为 9-12 个月。 结则茶卡与龙木错盐湖项目：西藏藏青基金持有国能矿业股份 39% ， 而 公 司 通 过 藏 青 基 金 间 接 持 有 国 能 矿 业 股 份21.09%，国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量 390 万吨，氯化钾 2800 万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。结则茶卡盐湖产能规划为年产 6万吨锂盐，包括 3 万吨工业级氢氧化锂项目和 3 万吨电池级证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产 7 万吨锂盐。国能矿业一方面加快委托加工 1 万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成 1 万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。 ▌盈利预测 我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为 37.37、52.60、66.60 亿元，归母净利润分别为 38.20、49.20、62.61 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.1、15.6、12.2 倍。 考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示