海油发展(600968)深度报告：海油生产环节景气上行，多元化布局潜力充足

证券研究报告 | 公司深度 | 油服工程 http://www.stocke.com.cn 1/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海油发展(600968) 报告日期：2025 年 01 月 04 日 海油生产环节景气上行，多元化布局潜力充足 ——海油发展深度报告 投资要点 ❑ 海油发展：2018 年-2023 年归母净利润 CAGR 约为 24% 公司主要为海上油气生产全环节提供配套服务，2018-2023 年营业收入 CAGR 约为 11%，2018-2023 年归母净利润 CAGR 约为 24%，公司主营业务分为能源技术服务、能源物流服务和低碳环保与数字化服务三大板块，三大业务 2023 年营业收入占比分别为 38%、47%、20%。预计未来油价保持中高位震荡，叠加国家能源安全政策，中海油生产性资本开支预计持续增长，公司业绩有望保持增长。 ❑ 中海油生产性资本开支：预计 2023-2026 年 CAGR 可达 9% 油服行业的需求传导逻辑为油价—油气上游资本开支—油服公司业绩。宏观：预计油价未来将继续保持中高位震荡，能源增储上产力度不减。中观：海油开采成本不断下降，我国海油储量远大于陆油，“重海油、轻陆油”趋势近年来愈发明显。微观：中海油新项目陆续投产，生产性资本开支需求持续上涨。受益于此，预计中海油生产性资本开支将保持稳健增长，2023-2026 年 CAGR 可达 9%。 ❑ 能源技术服务：南海开采规模效应逐步体现，盈利能力快速提高 能源技术服务板块以油气生产服务为主，公司运营 FPSO 数量位列亚洲第二、全球第四。营收端：板块营收和中海油产量高度相关，受益于中海油增储上产背景下资本开支的持续提高。盈利能力端：伴随 FPSO 折旧陆续到期，以及中海油南海开采加速使得 FPSO 利用率提高，板块毛利率有望持续提升。 ❑ 能源物流服务：天然气进口量持续走高，LNG 船建设加速推进 能源物流服务以物流运输等配套服务为主，LNG 运输行业处于景气上行周期。需求端：能源物流服务营收与天然气进口金额高度相关，随着能源消费结构的变化和国内宏观经济的增长，LNG 进口量不断提升，中海油为全球第二大 LNG 进口商，空间较大。供给端：公司当前拥有 11 艘 LNG 运输船，未来还有 11 艘船将陆续交付，同时还自主开发了冷能综合利用技术，提高 LNG 业务附加值。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 538、598 和 645 亿元，2023-2026 年CAGR 为 9%；公司 2024-2026 年归母净利润为 37.1、42.2 和 47.8 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 16%，对应当前股价 PE 值为 12/10/9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 中海油资本开支不及预期；国际油价大幅下滑；海外业务拓展不及预期。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：孙旭鹏 执业证书号：S1230524080002 sunxupeng01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥4.22 总市值(百万元) 42,896.74 总股本(百万股) 10,165.10 股票走势图 相关报告 财务摘要 （亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 493 538 598 645 (+/-)(%) 3% 9% 11% 8% 归母净利润 30.8 37.1 42.2 47.8 (+/-)(%) 28% 20% 14% 13% 每股收益（元） 0.30 0.36 0.41 0.47 P/E 13.9 11.6 10.2 9.0 P/B 1.7 1.6 1.4 1.2 ROE 13% 14% 14% 14% 资料来源：WIND、浙商证券研究所 -9%6%22%38%53%69%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1125/01海油发展上证指数海油发展(600968)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润为37.1、42.2和47.8亿元，2023-2026年CAGR为 16%，对应当前股价 PE 值为 12/10/9 倍，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）油价维持中高位震荡或继续增长。油价是整个油服行业的底层需求逻辑，此轮油服行业的上升周期也和油价的上涨高度相关，未来油价的相对稳定或上涨是油服行业持续上升的底层保障。 2）中海油资本开支持续增长。由于中海油为公司控股股东，当前占公司营收 61%以上，中海油生产性资本开支和公司营收趋势高度一致，中海油生产性资本开支持续增长一定程度保证了公司国内收入的持续增长。 3）公司海外市场稳步拓展。由于国内油服市场格局高度稳定，公司国内营收和中海油高度绑定，因此海外市场的稳步拓展有利于打开公司的上限，成为公司的又一驱动力。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为油服行业即将周期见顶。 我们认为：当前油价保持高位震荡，虽然中石油和中石化资本开支有所波动，但由于国内能源安全重要性持续提高，全球“重海油、轻陆油”的趋势凸显，海油开采成本不断下降，预计中海油的资本开支将继续保持稳健增长，从而使得海油油服行业将继续保持周期上升趋势。 ⚫ 股价上涨的催化因素 中海油 2024 年实际资本开支超预期；油价涨幅超预期。 ⚫ 风险提示 中海油资本开支不及预期；国际油价大幅下滑；海外业务拓展不及预期。 海油发展(600968)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 海油发展：海上油服综合体，三大板块齐头并进 .................................................................................... 6 1.1 海油发展：聚焦油气生产，打造多元化企业 ................................................................................................................... 6 1.2 股权结构：中海油直接控股，央企背景雄厚 ................................................................................................................... 6 1.3 公司业务：勘探、开发、生产、炼化全环节覆盖 .........