布鲁可(00325.HK)国内拼搭玩具领军的崛起之路

上市公司 公司研究 /新股分析 证券研究报告 轻工制造 2025 年 01 月 09 日 布鲁可 (00325) ——国内拼搭玩具领军的崛起之路 发行上市资料： 发行价格（元） - 发行股数（万股） - 发行日期 2024-12-31 发行方式 公开发售, 配售新股 主承销商 高盛(亚洲)有限责任公司 上市日期 2025-01-10 *首日上市股数-万股 ⚫ 布鲁可是国内主高性价比角色类拼搭玩具领军公司。本篇报告聚焦拼搭玩具商业模式特点和公司竞争力及增长驱动。 ⚫ 潮玩（泡泡玛特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布鲁可）对比，看拼搭玩具用户需求和商业模式特点。与泡泡玛特面向年轻女性用户为主，孵化自有 IP+自建线上线下终端门店强化品牌不同，布鲁可（22 年推出拼搭角色类玩具后）与卡游都主要面向青少年用户，核心依靠获取外部授权 IP（布鲁可 24H1 授权费占收入比重 8.7%）+庞大经销商网络（布鲁可 24H1 经销商 511 个，销售及分销费用率 12%）的模式。但卡牌和拼搭玩具仍有差异：（1）用户消费需求：虽然均有盲盒、抽卡等玩法，但布鲁可更接近有爆款 IP 的玩具，实现了小众机甲品类的大众化。拼搭玩法满足了青少年禀赋心理和即时反馈心理，可玩性和成就感是核心；对家长（购买决策者）培养专注力和动手能力是动机之一；而卡牌由于产品稀缺性等级的划分，收藏和交易属性更强。（2）商业模式上，布鲁可的 IP 成本率和生产成本率略高于卡游，主要是拼搭玩具品类的成长成本更高，以及 IP 对购买动机影响更大，但历史看增长更为稳健。 ⚫ 奥特曼 IP 外，公司拼搭玩具品类中的优势在于性价比和产品力兼具。与进口品牌万代、乐高定位高端市场相比，布鲁可大众化定位，主销产品价格带 19.9-79 元。与国产品牌奇妙积木、灵动创想、森宝积木、邦宝玩具等价格带类似的公司相比，布鲁可以奥特曼等动漫授权 IP 的拼搭角色类玩具为主，且产品更具性价比+快速推新，帮助布鲁可在玩具赛道脱颖而出。我们认为布鲁可的产品优势来自于独有的研产销一体化产品体系，通过大量专利保护下的标准件与特征件结合，实现降本及新品快速迭代··，需求端出发布局 IP 矩阵，并形成全面零售网络覆盖，内容营销扩大品牌影响力。 ⚫ 如何看增长持续性？回顾历史增长拐点，2022 年传统积木转型角色拼搭积木后营收实现爆发式增长。核心依靠：1）签约爆款 IP，奥特曼 24H1 收入达 6 亿，占总收入 57.4%。2）选中高景气拼搭类玩具；3）我们推测 21 年后未成年防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。展望未来，我们预计有三个增长驱动：1）IP 扩充，将现有 IP库中的储备变现以及持续寻求知名 IP 合作，覆盖更多粉丝群体；2）产品扩充，扩展价格带和 SKU，覆盖更多人群、提升用户 ARPPU；3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量。 ⚫ 投资分析意见：我们预计布鲁可 2024-2026 年收入分别为 22.01/34.05/43.84 亿元，对应增速分别为 151%/55%/29%，调整后归母净利润 6.00/10.61/14.07 亿元，对应增速分别 724%/77%/33%。 ⚫ 风险提示：市场竞争加剧风险；IP 授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。 基础数据(发行前): 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） -10.99 总股本/流通 A 股(百万) -/- 流通 B 股/H 股（百万） -/- 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 联系人 任梦妮 (8621)23297818× renmn@swsresearch.com 盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 325.57 876.69 2,200.66 3,404.85 4,383.54 同比增长率（%） (1.27) 169.27 151.02 54.72 28.74 经调整归母净利润（百万元） (225.34) 72.88 600.30 1,060.62 1,407.22 同比增长率（%） (36.67) (132.34) 723.66 76.68 32.68 毛利率（%） 37.91 47.33 52.46 52.76 52.89 每股收益（元/股） (2.82) (1.38) (0.69) 2.90 5.72 ROE（%） 30.73 12.83 6.03 226.05 81.67 财务指标 报告期 2021 2022 2023 流动比率 1.1 1.0 0.9 资产负债率（%） 138.6 170.8 258.8 应收账款周转率（次） . . 存货周转率 3.1 6.7 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 预计布鲁可 2024-2026 年收入分别为 22.01/34.05/43.84 亿元，对应增速分别为151%/55%/29%。公司 2021-24H1 大力铺设线下零售渠道，将战略重心从积木玩具转移至拼搭角色玩具，其中：1）预计经典爆款 IP 奥特曼 25-26 同比增长 40%/20%，毛利率预计维持 50%；2）变形金刚和自有 IP“英雄无限”受益于线下零售渠道铺设以及奥特曼产品火爆带来的品牌用户增量，预计变形金刚 25-26 年营收同比分别增长70%/35%。自有 IP 受益品牌力提升以及粉丝运营预计 25-26 年营收同比分别增长70%/35%。 预计 2024-2026E 布鲁可调整后归母净利润分别为 6.00/10.61/14.07 亿元，对应增速分别为 724%/77%/33%。预计布鲁可毛利率以及各项费用率维持稳定，26 年后可转换可赎回优先股的公允价值变动影响出清，2025-2027E 经调整利润率分别为 31%/32%/32%。 有别于大众的认识 市场担心公司较为依赖奥特曼 IP。我们认为，奥特曼 IP 的续约风险相对较小，并且基于产品研发优势和渠道优势，公司有望拓宽 IP 矩阵并优化营收结构。IP 版权方核心关注下游玩具公司的产品质量以及变现能力，主要系产品、运营、渠道等迁移成本较高，IP 授权方可能会与优秀合作方保持较长期合作关系。我们认为，公司有较强的产品竞争力，产品可玩性更强，同等价格带下体现出更高的性价比，同时公司渠道优势较强，具备庞大分散的线下销售网络，能够扩大营收规模的同时也能反哺 IP、扩大 IP 影响力。 市场担心布鲁可未来的业绩持续性。公司转型角色拼搭积木后实现营收拐点，