信用策略系列：绝对收益率掣肘信用利差？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 绝对收益率掣肘信用利差？ 2025 年 01 月 09 日 ➢ 信用债走到什么位置了？ 对比 2024 年以来几个关键位置信用利差来看：当前，多数 5 年期及以内信用品种信用利差较 12 月被动走阔后的高点压缩有 10-25bp 不等，但普信债的信用利差仍略高于 12 月的低点位置；而 10 年期超长信用品种的利差，仅二永债有所压缩，超长普信较 12 月的高点位置几乎没有压缩，部分品种甚至继续走高，且较 12 月的低点仍高出 10+bp。 ➢ 信用利差和绝对收益率，谁更重要？ 基金公司和银行理财为信用债两大主力持仓机构，而资金属性和机构风格的不同决定着不同的赚钱模式：交易型机构或会对比各类资产收益率及信用利差相对位置，兼顾票息收入和资本利得；而这背后的原始推动力量——银行理财，或更多还是关注信用债的票息收入，即持有至到期的绝对收益率, 毕竟理财对负债端的完成度也很重要。 但当下，不论是哪类机构、哪种赚钱模式，似乎都很难通过信用债跑出相对收益，而这其中绝对收益率较低是无法回避的问题： 一方面，中短端主流券种收益率与资金利率倒挂，多数产品户配债都面临着负 carry 的问题。 与此同时，当收益来源过度依赖资本利得，叠加债市利率运行至相对低位时，信用债流动性问题也会随之暴露，毕竟信用低票息愈发难以抗住或有调整，尤其是长端信用品种，空间愈发逼仄。 另一方面，于理财这类机构而言，当前主流信用品种的绝对收益率与其业绩基准也存在着一定倒挂，一定程度上也约束着其买入力度。 只是负债端的不匹配会有滞后期，且存在较强的不可测属性，极致演绎的背后便是引发赎回调整。 故而某种意义上来看，绝对收益率是重要的，当基准利率进一步往下走带动信用品种收益也下调的背景下，波动率自然是在加大的，择时和负债端管理成了很重要的因素。 ➢ 信用利差还会压缩吗？ 首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。 第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 但也要考虑的问题是，持续倒挂孕育的赎回不接续风险或在未来某个时点发生，这是难以避免的，故而参与点位和择时就显得很重要。 综上而言，当前阶段信用利差或还是处于压缩区间，但更合适的策略还是渐进式参与；而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：城投债提前兑付进行时-2025/01/09 2.城投随笔系列：新主线：超额利差区域产业主体-2025/01/07 3.利率专题：1 月，降准降息？-2025/01/06 4.信用策略周报 20250105：信用补涨继续，超长普信蓄力-2025/01/05 5.批文审核周度跟踪 20250105：本周通过、终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/01/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 信用债走到什么位置了？ ......................................................................................................................................... 3 2 信用利差和绝对收益率，谁更重要？ ........................................................................................................................ 6 3 信用利差还会压缩吗？ ............................................................................................................................................. 9 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 跨年前后，利率债收益率再次破新低；近期迎来小幅调整，但回调幅度相对不算大。 在此背景下，信用债收益率亦多低位徘徊，信用利差处在最近 1 年来的高位，除跨年前后的二永债利差下行较多外，其他信用品种，尤其是普信债，似乎没有等来想象中的补涨。 基于此，本文聚焦： （1）当前信用债走到什么位置了？ （2）当前阶段，信用债绝对收益和信用利差，于机构配置而言哪个更重要？ （3）如何看待后续信用利差走势？ 1 信用债走到什么位置了？ 2024 年 12 月以来，债市在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低。 信用债虽跟随债市利率整体下行，但下行幅度远不及利率，信用利差一度被动走阔，直至月末才迎来一波补涨，但似乎补涨节奏及幅度不及预期，尤其是长端。 而跨年后，随着债市的小幅调整，信用债整体涨跌互现，信用利差被动收窄。 图1：中短票收益率走势（%） 图2：中短票信用利差走势（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 首先，我们观察当前主要信用品种收益率和信用利差落在什么水平。 截至 2025 年 1 月 8 日，中高等级 5 年内信用品种收益率大多落在 2%以内；中高等级 10 年