地平线机器人-W(9660.HK)投资价值分析报告：国内领先的智驾解决方案供应商，软硬件深度协同助力扩大市场份额

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 1 月 9 日 公司研究 国内领先的智驾解决方案供应商，软硬件深度协同助力扩大市场份额 ——地平线机器人-W（9660.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 地平线机器人是领先的 ADAS+AD 解决方案供应商，于 2024 年 10 月登陆香港联交所上市。公司成立于 2015 年，经过近十年的发展，已成为ADAS+AD 解决方案的领先供应商，为行业领先的 OEM 和国产汽车制造一级供应商提供辅助及高阶自动驾驶解决方案。根据佐思汽研和高工智能汽车统计数据，公司在 L2 及以下（24H1）/L2+及以上芯片（24M1-24M8）市场份额分别位列第一/四位。公司于 2024 年 10 月 24 日登陆香港联交所上市。 智能驾驶行业空间广阔，ADAS+AD 渗透率持续提升。欧盟、美国、日韩等多国/区域出台政策推动汽车智能化发展。另外，我们预计随着国内外 L3 相关责任认定的政策出台，L3 级自动驾驶的渗透率将迎来向上拐点。根据公司招股说明书，预计 2026 年、2030 年中国智能汽车销量分别达到 2,040、2,980 万台，ADAS+AD 渗透率分别达 81.2%、99.7%。2030 年中国的高阶自动驾驶市场规模有望突破 4,000 亿元人民币。 公司致力于“软硬协同发展”，在高门槛智驾芯片领域拥有先发优势，我们看好公司市场份额提升趋势。1）硬件端：公司于 2021 年推出“J5”，单芯片算力达 128 TOPS，标志着公司产品迈入高算力智驾芯片行列。新推出J6 系列芯片覆盖从低阶到高阶智驾市场的全场景应用，J6B、J6E 致力于突破中低阶智能驾驶普及的瓶颈，J6P 算力较 J5 大幅提升，面向高阶智驾场景。2）软件端：软件开发平台“艾迪”聚焦模型高效自动迭代，降低量产交付成本；应用开发套件“踏歌”提升面向量产落地的开发效率；算法开发工具链“天工开物”，助力算法与硬件配合，实现高效的算法部署。3）软硬协同优化：公司专注芯片架构与神经网络或深度学习的算法进行高度匹配。BPU 架构历次迭代针对特定的算法需求和自动驾驶场景进行优化和提升。4）行业先发优势：智驾 SoC 领域供应商门槛较高，公司具有先发优势，2023 年获超过 100 款新车型定点。另外，公司业务模式高度可扩展，可借助前期先发优势，高效切入同一客户的不同车型，进一步扩大业务规模。 盈利预测、估值与评级： 基于 1）ADAS 和 AD 渗透率持续提升；2）公司依靠“征程”系列芯片产品力，在 ADAS 和 AD 芯片领域的市场份额有望持续提升，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 23.76、35.60、53.58 亿元人民币，分别同比增长 53%、50%、51%。“征程 6”系列芯片量产规模扩大后有望发挥规模效应，亏损有望收窄。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 -64.37、-17.58、-3.00 亿元人民币。公司拥有“软硬结合”优势和行业先发优势，是国内领先的 ADAS+AD 解决方案供应商，我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：智能汽车需求不及预期；ADAS 和 AD 渗透速度不及预期；智能驾驶芯片领域竞争加剧；新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元人民币） 906 1,552 2,376 3,560 5,358 营业收入增长率（%） 94.1 71.3 53.1 49.9 50.5 净利润（百万元人民币） (8,719) (6,739) (6,437) (1,758) (300) EPS（元人民币） (3.345) (2.496) (0.488) (0.133) (0.023) P/S 49 29 19 13 8 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2025 年 1 月 3 日；汇率：按 1HKD=0.9420CNY 计算。2022、2023 年股本数分别为 2606.34 百万股、2700.12 百万股。截止 2024 年 11 月 25 日，公司最新股本数为 13,200.29 百万股。2024-2026 EPS 根据最新股本数计算。 当前价：3.60 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 联系人：沈昱恒 021-52523686 shenyuheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 132.00 总市值(亿港元)： 475.21 一年最低/最高(港元)： 3.32-5.5 近 3 月换手率（%）： 38.1 股价相对走势 收益表现 1M 3M 1Y 相对 -11.9% -7.4% -7.4% 绝对 -12.4% -12.2% -12.2% 资料来源：Wind -30%-20%-10%0%10%20%30%40%24-1024-1024-1124-1124-1124-1124-1124-1124-1224-1224-12地平线机器人-W 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 地平线机器人-W（9660.HK） 投资聚焦 关键假设 1）汽车解决方案——产品解决方案：公司的产品解决方案业务包含高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，实际有形产品为向客户交付“征程”系列芯片。我们认为基于 a）公司前期 OEM 和 Tier 1 客户的积累；b）公司高度可扩展的业务模式，公司“征程”系列芯片出货量有望持续增加。另外 J6 芯片有望于 2025 年发布，带动公司 AD 芯片 ASP 上行。我们预测 2024-2026 年产品解决方案营收分别同比增长 58%、55%、54%。 2）汽车解决方案——授权及服务：公司的授权和服务业务包括：向客户授权算法及软件以及向客户提供设计和技术服务以收取服务费。随着公司芯片交付量提升，预计将有更多客户采用配套的算法授权和相关服务。另外，公司向合资公司酷睿程授权高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的算法和软件，并提供相关技术服务。基于公司和酷睿程稳定的合作关系，我们预计 24-26 年酷睿程将为公司持续贡献授权及服务收入。我们预测 2024-2026 年授权及服务营收分别同比增长 57%、50%、50%。 3）非车解决方案：我们认为，非车解决方案并非公司战略重点，收入占比将持续下降，业务规模将持续收缩。我们预测 2024-2026 年非车解决方案营收分别同比增长-20%、-20%、-20%。 我们的创新之处 1）我们于本