【宏观快评】2024年通胀数据点评：通胀，回顾2024，展望2025

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 01 月 10 日 【宏观快评】2024 年通胀数据点评 通胀：回顾 2024，展望 2025 事 项 2024 年 12 月份，CPI 同比 0.1%，预期 0.1%，前值 0.2%；PPI 同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.5%。2024 年全年，CPI 同比 0.2%，PPI 同比-2.2%。 主要观点 ❖ 回顾 2024 年：通胀整体偏低 2024 年四个季度，通胀呈倒 V 形走势，四季度 GDP 平减指数或边际下行。1-4 季度，CPI 同比分别为 0%、0.3%、0.5%、0.2%，PPI 同比分别为-2.7%、-1.6%、-1.8%、-2.6%。四季度 CPI 同比和 PPI 同比均边际下行，预计将拖累GDP 平减指数从三季度的-0.5%降至-0.9%，在实际增长明显回升的带动下，四季度名义 GDP 增速预计从 4%回升至 4.3%-4.4%左右。 从过往年度比较，2024 年通胀整体偏低。CPI 同比 0.2%，与 2023 年相同，仅高于 1998-1999 年、2002 年和 2009 年。核心 CPI 同比为 0.5%，低于 2023 年的 0.7%，是 2013 年有数据以来的最低。PPI 同比为-2.2%，仅高于 1998-1999年、2002 年、2009 年、2015 年、2023 年。 相比 2023 年，2024 年 CPI 回升乏力，主要受四个因素影响（图 2）：一是外生或输入性的价格变量波动较小。猪周期仍偏宽松，猪价涨幅相对温和；油价中枢小幅下移，能源价格略有拖累。二是核心商品由涨转平。因供给偏强而需求较弱，耐用品价格延续低迷，汽车、家用器具价格跌幅扩大，通信工具价格跌幅有所收窄；宴请需求下滑，非耐用品中的酒类价格下跌（2002 年有数据以来仅 2014-15 年出现下跌）。三是房租增速保持低位。在青年的结构性就业压力、房价和住房市场调整的影响下，房租可能在中期维度上出现了中枢下移。四是除房租以外的核心服务价格修复受阻。在存量财富受损、收入增长偏慢、部分行业继续调整等影响下，居民消费意愿不足，制约服务价格上行，比如出行旅游等领域出现“量增价不涨”的情况，餐饮价格涨价乏力。 相比 2023 年，2024 年 PPI 同比跌幅虽然有所收窄，但环比跌幅依然较大（环比均值：2024 年为-0.19%，2023 年为-0.23%），并且国内定价的行业链条（权重约 65%）是今年 PPI 环比下降的主要拖累（图 3）。一方面，国际大宗品的输入性价格影响大体对冲。原油链条行业的价格下跌，有色链条行业的价格上涨，两者对 PPI 的影响大体抵消。另一方面，国内多条线的价格均较 2023 年扩大：煤炭供应充足，水电偏强导致火电需求较弱，叠加非电需求偏弱，煤炭电热价格下跌；地产投资下滑、地方投资支出偏弱，钢材、水泥等行业价格偏弱；中游新兴制造业供过于求，价格承压。 ❖ 展望 2025 年：两种情景 价格是经济供需的结果，2024 年通胀低迷是“财富缩水、经济下行、预期转弱”三螺旋交织的直观体现。今年要实现物价水平的合理回升，短期来看（两会之前），重点关注数据真空期内的十个宏观变量（《数据真空期里的十大关注》）；中期而言，需要看到“三螺旋”解套信号的依次出现，核心关注：1）企业和居民存款增速剪刀差是否持续回升；2）M1 同比有效回升；3）一线城市房价回暖，这些信号是供需格局实质性改善以及社会预期好转的逐步印证（参见《解开三螺旋——2025 年度宏观展望报告》）。 情景 1：如果“三螺旋”解套顺利，则通胀或将温和回升。CPI 同比或回升至0.7%左右，核心 CPI 同比或回升至 1%左右。背后是：1）在就业和居民收入改善、房价回暖和存量资产修复的带动下，消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格实现企稳或温和回升，核心 CPI 同比或回升至 1%左右，其中房租同比或回升至 0.4%左右。2）生猪产能周期依偏宽松，预计猪肉批价在 20-24 元/千克区间波动，前低后高。3）假设今年上半年布油现货价 75 美金/桶、下半年 70 美金/桶，一方面考虑今年需求增长较弱，欧佩克月报连续五次下调 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】央地共同部署开门红——政策周观察第 12 期》 2025-01-05 《【华创宏观】如何评估货币政策的“择机”》 2025-01-04 《【华创宏观】政策效果初回顾：量升价落——12月经济数据前瞻》 2025-01-04 《【华创宏观】汇率弹性释放不是坏事——1 月 3日汇率波动速评》 2025-01-04 《【华创宏观】CFETS 调整的五个看法——2025年 CFETS 新权重简评》 2025-01-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 石油需求预期；另一方面考虑特朗普增加化石燃料生产的政策前景带来的油价下行风险。PPI 同比或收窄至-0.5%左右。背后是：1）治理内卷看到成效，叠加上游行业供给侧改革，钢材和非金属建材行业价格企稳或有所回升，中游装备制造业价格逐步企稳。2）经济改善带来用电增速回升叠加水电恢复常态，约束供给，煤炭价格上涨。3）促消费系列政策明显加码，居民收入和财富效应改善，消费品行业价格企稳。 情景 2：如果经济复苏之路出现波折，则通胀仍可能继续保持低位运行。CPI同比可能约为 0.4%，核心 CPI 同比或为 0.6%左右。背后是：1）消费修复乏力，核心 CPI 同比或为 0.6%，其中房租同比约-0.3%。2）对猪价和油价的假设与上行情景保持一致。PPI 同比仍可能在-2.1%左右。背后是：1）地方举债约束下，基建增速依然承压，叠加地产投资下滑，黑色系价格继续下行。2）特朗普加征关税、出口需求回落，以价保量导致出口链价格或继续下行。3）消费改善乏力，消费品行业的价格持续偏弱。 以目前的情况来评估，情景 2 的概率可能暂时略大于情景 1。后续视经济验证情况，两种情景的概率也将同步调整。 ❖ 12 月 CPI 数据述评及涨价扩散情况，详见正文。 ❖ 风险提示：宏观政策力度超预期，外需的不确定性。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 通胀：回顾 2024 年 ......................................................................................................... 5 二、 通胀：展望 2025 年