中国耐用消费品：国家发改委和财政部发布2025年加力扩围实施消费品以旧换新政策

在2025年1月8日国家发改委举行的新闻发布会上，发改委联合财政部发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。 家电以旧换新扩围主要体现在两个方面：1）纳入国家补贴范围的品类由8个扩大至12个，新增微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲（继续支持2024年已有的冰箱、洗衣机、电视机、空调、电脑、热水器、家用灶具和吸油烟机；详见我们此前有关2024年以旧换新政策的报告）；2）空调方面，根据公告，消费者最多可获得3件空调产品的补贴（去年仅限1件）。在这种情况下，空调补贴的最高金额可达人民币6,000元。此外，每件产品的折扣力度和最高补贴额（二级/一级能效产品补贴标准分别为产品销售价格的15%/20%，每件产品最高补贴2,000元）相比去年保持不变。2024年已获得补贴的消费者在2025年仍可继续使用补贴。 据发改委副主任介绍，以旧换新计划仍将由超长期特别国债提供资金，总体规模将大幅高于2024年。不过，他表示具体数额将在3月份全国“两会”时向社会公布。尽管如此，中央财政为确保政策延续性已预下达资金人民币810亿元，尤其是在春节期间。这位副主任还提到，去年在实施消费品以旧换新方面成效更好的地区可能在资金分配上获得一定倾斜。此外，他还提到，政府将进一步简化补贴申请流程，缩短补贴支付周期，并为线上线下零售商设定平等的参与标准。 我们的观点 我们认为，公布的措施将对家电消费需求产生积极影响，而且投资者将乐见这些具体举措。 就公布时点而言，我们认为这些措施的出台早于投资者的预期。我们此前的交流显示，大多数投资者预计规模和范围等实施细则将在“两会”期间公布。在这方面，他们曾普遍预计在3月初“两会”之前不会出台任何具体措施。随着措施公布和预拨资金到位，我们认为2025年以旧换新计划有望顺利实施，而不会出现此前预期的中断现象。 产品方面，我们认为新增的4个品类和空调（尤其是VRF等家用中央空调）将获得最大的增量提振。2024年下半年，家用中央空调的表现逊于分体式空调，因为补贴额人民币2,000元在零售价中的占比要小得多（假设一拖四的大众市场中央空调产品零售价为人民币3万元，则占比约为7%）。然而，如果每个消费者可以最多申请3件空调而非1件的补贴，那么这一占比将升至20%（6,000元/3万元）。我们预计这将提高家用中央空调的价格吸引力，从而改善需求。同时，我们仍然看好自去年延续而来的8个品类，因为置换需求更大。 公司方面，除了我们看好的领先白电和厨电企业（买入评级的美的、海尔、格力和老证券研究报告 Research | Equity 伊健 +86(21)2401-8922 | nicolas.yi@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 唐欢 +86(21)2401-8738 | cecilia.tang@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司中国 耐用消费品: 国家发改委和财政部发布2025年加力扩围实施消费品以旧换新政策2025年1月8日 | 5:48PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 板电器）之外，我们对海信家电（买入）的看法也更加积极，因为海信家电在我们覆盖同业中的VRF利润敞口最高（2024年约为50%）；我们也更加看好苏泊尔（买入），它是与美的比肩的电饭煲领域头部企业。 图表 1: 2024年，超过3,600万消费者借力刺激措施购买了超过5,600万台家电，根据我们的计算，这意味着使用了约人民币450亿元的刺激资金 2024年以旧换新刺激政策执行情况追踪 资料来源：商务部, 高盛全球投资研究部汇编数据 图表 2: 2024年8月中旬启动的全国家电以旧换新政策显著提振了销量 同比增速（%，左轴）；以旧换新计划的价格需求弹性估算（右轴） 资料来源：国家统计局, 产业在线, 高盛全球投资研究部2025年1月8日 2Goldman Sachs中国 耐用消费品 投资观点、估值和风险 美的集团（000333.SZ/0300.HK，买入） 投资观点：美的集团是国内HVAC和主要家电市场上的领军企业，并迅速扩张至2B领域（包括自动化、智慧楼宇和新能源车供应链等）。我们对美的集团的评级为买入，预计国内外市场需求复苏和EBIT利润率回升（受益于成本企稳以及汇率和运输等短期周期性利好的推动 ）将带动该股估值重估。长期而言，我们认为美的集团处于优势地位，通过发展2B业务并扩张海外品牌销售，有望受益于1,200亿美元的核心家电国内潜在市场规模以及4,900亿美元的潜在市场规模增量。在四个新的2B业务领域中，我们最看好楼宇科技业务，因其收入机会可观、市场整合潜力巨大，而且美的凭借在商用HVAC（供暖、通风和空调）市场的领先地位而具备了成为新兴全套解决方案供应商的优势。在海外市场上，我们预计具有竞争力的产品和产能及基础设施（如销售网络）投资加大将带动美的集团的市场份额增长。 估值：我们的A股/H股12个月目标价格为人民币87元/89港元，基于16倍的退出估值倍数乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。 主要风险：1) 全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2) 原材料成本上升，影响产品利润率；3) 产品高端化战略的执行风险；4) 中低端市场竞争加剧。 海信家电（000921.SZ/0921.HK，买入） 投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1) 在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2) 股息收益率具吸引力，3) 估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1) VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2) 在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3) 2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。 目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12 图表 3: ... 亦带动了线上线下渠道的平均售价增长 平均售价同比涨幅% 资料来源：奥维云网2025年1月8日 3Goldman Sachs中国 耐用消费品 倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。 主要风险：1) 全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2) 房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3) 来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4) 工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5) 对海信日立的整合不及预期；6) 公司传统白电业务的表现低于预期。 海尔智家（6006