高盛-变革中的中国：聚焦产能周期-延迟的转折点

高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。高盛集团公司证券研究报告 | 2025年7月1日 | 7:31PM HKT一年前，我们基于对七个在全球制造业有显著地位的行业（这些行业贡献了中国2024年GDP增速的25%和出口的7%）的分析，撰写了有关中国产能不均衡的报告。一年后，存在超额产能的市场格局仍基本没有变化——在这七个行业中，有五个行业的产能仍高于全球总需求量，供应保持高度分散，成本曲线趋平，结构持续面临挑战。发生变化的是，大规模的内需刺激政策促使这一不均衡状况得到广泛缓解，尤其是行业尾部。以新能源汽车为例，提前释放的消费占到在国内市场的16%，在短期内支撑了产能利用率，加上挤压供应链的辅助，带来现金利润率的修饰改观。 我们的“三项原则”框架目前显示，谷底转折点将延后到来，而且未来将面临负面的周期性风险，这主要取决于需求刺激退坡的进度。目前，我们的预测行业即时可能重新回到2023-24年的不均衡水平，即超额供应达到峰值的时期。可能改变这一路径的因素包括全球需求扩大、供给侧改革，或行业竞争结构的变化。 从行业看：(1) 光伏行业仍处于周期底部，在需求转向后会最接近转折点；(2) 新能源汽车行业的利润最薄弱，成本曲线最陡峭，而且资本支出趋势导致分散化加剧，在下行周期最需要市场整合；(3) 与其他行业相比，头部生产商在空调、锂电池和工程机械行业的相对成本优势几乎无往不胜。 陈群 +852-2978-2678trina.chen@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司变革中的中国聚焦产能周期 - 延迟的转折点张博凯 +852-2978-2930allen.k.chang@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司杜茜 +852-2978-1783jacqueline.du@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司侯雪婷 +86 21 2401-8694tina.hou@goldmansachs.cn高盛（中国）证券有限责任公司沈科 +852-2978-7954eric.shen@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司 陈群+852 2978-2678trina.chen@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.完整作者名单沈科+852 2978-7954eric.shen@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.魏琪颖, CFA+852 2978-6426qiying.wei@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.张博凯+852 2978-2930allen.k.chang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.郑宇评+852 2978-1681verena.jeng@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.宋婷+852 2978-6466ting.song@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.郑睿丰, CFA+852 2978-1405nick.zheng@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.叶非凡+852 2978-0680fiona.ye@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.戴聿炜+852 2978-7904daisy.dai@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.侯雪婷+86 21 2401-8694tina.hou@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited胡星羽+86 21 2401-8792sylvia.hu@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited杜茜+852 2978-1783jacqueline.du@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.王梦雯+86 21 2401-8932mengwen.wang@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited伊健+86 21 2401-8922nicolas.yi@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited唐欢+86 21 2401-8738cecilia.tang@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited闫菽灵+852 2978-0178shuling.yan@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. 图表 1: 各行业一图速览 - 在全球供应链上所处位置、供需不均衡的变化、周期性转折点和整合潜力 Path to rebalanceRebalance0.5-1 yr to next bottom2 yrs to next bottom1 yr to next bottomCyclical or structural oversupplyOverview - China's global supply position, changes in domestic demand and exports China supplies74% of global supply 86% of global supply 80% of global supply 68% of global supply 28% of global supply 54% of global supply 33% of global supply Mkt share 2024A58% ex-China 72% ex-China 54% ex-China 24% ex-China 6% ex-China 23% ex-China 19% ex-China China exports 2024A48% of its output47% of its output32% of its output16% of its output13% of its output25% of its output47% of its outputGlobal demand 2024AChanges 20-24A24-28E20-24A24-28E20-24A24-28E20-24A24-28E20-24A24-28E20-24A24-28E20-24A24-28ECN domestic demand +0.3x-0.1x+4.6x+0.1x+11.4x+0.9x+8.8x+