超长期信用债走势怎么看

分析师浙商固收 唐嵩，CFAdujian@stocke.com.cnS1230524020003超长期信用债走势怎么看分析师浙商固收 杜渐，CFAdujian@stocke.com.cnS1230523120005目录C O N T E N T S2◼ 观点：中场短暂休息，跨年配置继续◼ 一级发行情况◼ 流动性&交投情绪◼ 机构行为特征◼ 超长信用债收益率走势&偏离成交情况◼ 超长期信用债品种观察◼ 风险提示观点：中场短暂休息，跨年配置继续观点：中场短暂休息，跨年配置继续观点：中场短暂休息，跨年配置继续3◼ 方向判断：债市环境仍然顺风，近期经历央行指导因素扰动后，国债利率走出一轮快速下行，做多情绪仍在；短期来看，信用债调整不必担忧，权益大涨、政策再度发力预期引发风险偏好反转、理财赎回行为扰动等发生的概率仍然不大，信用债距离止盈点仍有空间。◼ 2024年复盘经验：受限于品种本身的流动性，机构通常“先做多长期利率，再做多超长期信用”，因此长端利率下行往往开启行情的第一步，打开收益率下行空间，超长期信用一般同步或滞后1天跟随下行。◼ 观点展望：当前阶段不轻易止盈，短期或进入盘整，但考虑到适度宽松的货币定调，后续行情仍存在下行空间。市场担忧的点主要在于跨年后的止盈可能导致市场出现调整，待跨年后市场完成蓄力，则超长期信用债或有望迎来下行，以年内超长期信用债减同期限国债利差的最低点为参考，超长期信用债仍存在20~30BP空间。现阶段市场成交从高点回落，参考年内经验，或是配置的平台期。◼ 主体及品种建议（1）央企或交运类主体发行的超长期债券较多，流动性相对更好。以诚通为例，其15Y和30Y收益率的利差自10月以来持续走扩，长端利差存在压缩空间，可关注。（2）5-7Y期限的超长信用债换手率先行改善，从流动性角度可优先配置，津城建5-7Y收益率达到3.13%，短期虽有调整，仍可重点关注。此外，10-15Y和15-20Y品种换手率边际走高，陕西交控、中国诚通、深圳地铁等主体存续债规模较大且收益率相对较高，值得关注。一级发行情况4020040060080010005~7Y7~10Y10~15Y15~20Y20Y及以上总计十二月发行放量，十二月发行放量，十二月发行放量，5-7Y7Y7Y品种创年内新高品种创年内新高品种创年内新高5数据来源：Wind，浙商证券研究所588.00 530.20 1,107.00 1,470.30 760.58 1,308.30 1,895.85 1,460.97 902.03 320.58 2,071.20 1,865.18 050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220232024◼2024年在收益率不断走低的情况下，机构对超长期信用债的关注度明显提升，需求增加；◼为寻求降低负债端成本、减少借新还旧发行频次，城投及产业发行人倾向于发行长期限信用债，供给增加。◼从结果来看，2024年超长期信用债发行规模显著超过前两年，最近一个月，超长期信用债发行放量，5-7Y品种创年内新高。图：近三年超长期信用债发行情况：总体（亿元）图：2024年超长期信用债发行情况：分期限（亿元）202420242024年超长期信用债一级认购倍数趋势上行年超长期信用债一级认购倍数趋势上行年超长期信用债一级认购倍数趋势上行6数据来源：Wind，浙商证券研究所0.001.002.003.004.005.006.0001/0501/1201/1901/2602/0202/0502/2303/0103/0803/1503/2203/2804/0304/1204/1904/2605/1005/1605/2405/3006/0706/1406/2106/2807/0507/1207/1907/2608/0208/0908/1608/2308/2909/0609/1309/2009/2710/1110/1710/2511/0111/0511/1511/2211/2912/0612/1312/2012/27城投产业◼一级发行来看，从2024年初至今，超长期城投和产业债的发行认购倍数呈发散向上趋势，市场认可度逐步提升。◼最近一周来看，超长期城投债一级发行认购倍数有所回升，超长产业债仍处于低位。图：2024年超长期信用债一级发行认购倍数情况（单位：倍）流动性&交投情绪70.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%06/0106/0806/1506/2206/2907/0607/1307/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409/2109/2810/0510/1210/1910/2611/0211/0911/1611/2311/3012/0712/1412/2112/28合计5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20Y以上-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%合计5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20Y以上超长期信用债流动性变化超长期信用债流动性变化超长期信用债流动性变化8图：诚通15Y、30Y债券收益率及期限利差变化（%、bp）图：2024上半年超长期信用债分期限换手率变化（频率：周度）图：2024下半年超长期信用债分期限换手率变化（频率：周度）数据来源：Wind，浙商证券研究所051015202530352.32.52.72.93.13.33.515年期收益率30年期收益率30Y-15Y利差(右)00.20.40.60.811.2TKN占比-城投TKN占比-产业最近一周市场交投情绪回升最近一周市场交投情绪回升最近一周市场交投情绪回升9数据来源：Wind，浙商证券研究所◼ 换手率：整体换手率仍处于6月以来的相对低点，但拆分来看，各期限段品种换手率均较11月初有一定程度回升。12月中旬开始，受国债收益率快速下行、担忧跨年后机构止盈等因素扰动，市场交投情绪走弱；最近一周来看，超长信用债换手率有所分化，10-15Y、15-20Y品种上升，其他期限品种略有下降。◼ 市场情绪：分板块看，12月以来，超长期城投债TKN占比先降后升，TKN占比在上周见底后逐步回升，当前已恢复至高分位水平。超长期城投债TKN占比的修复斜率超过产业债，12月27日达到100%。图：12月以来城投和产业超长期信用债成交情绪变化情况（单位：倍）机构行为特征10保险择时配置，基金偏向交易保险择时配置，基金偏向交易保险择时配置，基金偏向交易11◼ 各类型机构特征1、保险：多数时期均在配置，且一定程度呈现出“买在市场调整，卖在市场过热”的特征，保险机构在市场调整时期通常加大力度买入，而在收益率下至相对低点时做小仓位止盈。2、基金：更易受到申赎行为和净值扰动影响，风格偏交易，在市场调整时通常转为大幅卖出，可能的原因包括，①赎回扰动导致被动卖出；②主动调降久期主动卖出。3、理财：同时关注标的资产流动性和收益率，因此对超长期信用债的配置力度并不大；4、其他产品：主要包括养老金、企业年金等，负债端偏长，因此对超长期信用债表现为长期净买入，配置稳定性强于保险；5、券商：作为一级市场