互联网电商行业深度报告-生成式推荐：AI时代互联网技术皇冠上的明珠

证券研究报告 | 行业深度 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 互联网电商 报告日期：2025 年 10 月 17 日 生成式推荐：AI 时代互联网技术皇冠上的明珠 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 生成式推荐有巨大的技术潜力和商业价值：推荐系统的代际式进步意味着信息匹配成本的降低、更多的流量（用户留存、用户停留时长）、更好的变现空间（提升广告加载率、广告转化率）等。 ❑ 我们认为生成式推荐是 AI 时代互联网技术皇冠上的明珠，主要基于以下 4 点原因：1）缩放定律有效性。生成式推荐模型随着规模的扩大，带来效果提升（Scaling Law 有效）；2）数据和特征的扩充，能进一步提升效果的天花板。3）用统一的框架端到端生成推荐结果，统一优化目标，带来效果收益的同时简化工程结构，带来工程综合成本的下降。4)生成式推荐支持多样性推荐，打破信息茧房。 ❑ 回顾机器学习时期和深度学习时期的技术和各厂商业绩表现，我们发现推荐系统的技术红利能够为互联网企业带来可观的业绩收益：1）在机器学习推荐技术发展时期（2005-2015），掌握技术优势的 Google、百度实现了显著突出的商业化表现。2）在深度学习技术高速发展期（2015-2020），以 Wide&Deep（Google）、DIN(阿里巴巴)、Two Tower（字节）为代表的深度学习技术成为了驱动业务提速的核心引擎。其中：Google 广告业务增速 2015-2019 期间相比于 2011-2015 期间提升了 4.5PCT；同样对比 2015-2019 时期，Google 广告业务增速相比于 Microsoft 搜索广告业务平均增速高出 4.7pct；阿里巴巴电商业务在2015-2020 期间，非佣金的货币化率提升 1.13pct。 ❑ 生成式推荐系统的标杆之 HSTU（Meta）与 One Rec（快手）： ➢ 2020-2024 年期间，Meta 广告收入增速受“苹果隐私新规”影响降速后，后靠自身推荐系统改善恢复高速增长，且增速超过 Google。2024-2025 年, Meta 季度广告收入增速维持双位数，持续优于谷歌。根据 Meta 公布的2025 二季报，AI 驱动的广告推荐模型提升效率，Instagram 广告转化率提升5%、Facebook 提升 3%。 ➢ 快手团队在 2025 年 9 月发布《OneRec-V2 Technical Report》，线上 A/B 测试显示，其在快手主站/极速版处理 25%总 QPS，App 停留时间分别提升0.467%/0.741%，推理 MFU 达 62%，OPEX 保持极低水平，验证了其在性能与效率上的双重突破。 ❑ 生成式推荐系统蕴含巨大的商业价值。 1、 从工业化落地速度看：符合海量信息分发与匹配、用户数据连贯性高、数据相对稳定的场景最先受益，综合各项因素，在相对落地较快的三个互联网场景中，我们认为最先获得的收益的平台排序为：电商>内容推荐>广告。 2、 从业绩弹性角度看：我们用同维度假设进行测算（未考虑不同公司baseline、技术能力不同等），主要互联网公司收益弹性从高到低的排序为快手>阿里巴巴>腾讯控股=哔哩哔哩。若考虑到 Bilibili 较低的 baseline，我们采用情形 4、5 作为 bilibili 的参考值，则收益弹性从高到低的排序为快手>哔哩哔哩>阿里巴巴>腾讯控股。 ❑ 投资建议 生成式推荐技术有望突破深度学习的技术瓶颈，带来巨大的潜力。头部互联网厂商纷纷聚焦于运算成本低增长的前提下实现推荐效果的最大化提升，探索在业务上实现生成式推荐的落地并获得收益。随着技术探索的不断深入，预计未 行业评级: 看好(维持) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 分析师：徐紫薇 执业证书号：S1230524120005 xuziwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《长风已至，全面看多中国互联网资产价值重估》 2025.02.16 2 《出海之电商：“二向箔战略”与产业链之争》 2024.09.08 3 《成绩斐然，再起征程》 2024.04.20 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 来 2-3 年，生成式推荐将大范围实现业务场景落地，拥抱生成式推荐技术的公司能实现可观的、超越行业平均的商业价值。 重点公司：阿里巴巴、快手、腾讯、哔哩哔哩、百度集团、爱奇艺、Applovin、汇量科技等。 ❑ 风险提示 1、 生成式推荐落地实践缓慢，推进节奏不及预期； 2、 供应链风险； 3、宏观政策变更风险。 表1： 主要公司 3 年收入复合增速弹性测算总览（时间周期：2024-2027 年） 基础假设 中性假设 乐观假设 腾讯控股 11.9% 12.8% 13.7% 相比于基础情形提升幅度 0.9pcts 1.8pcts 阿里巴巴 8.9% 10.4% 11.8% 相比于基础情形提升幅度 1.4pcts 2.9pcts 哔哩哔哩* 10.1% 14.9% 17.7% 相比于基础情形提升幅度 3.0pcts 5.8pcts 快手* 10.0% 14.7% 19.1% 相比于基础情形提升幅度 4.5pcts 8.9pcts 资料来源：浙商证券研究所测算 注：哔哩哔哩与快手盈利预测采用彭博一致预期 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 生成式推荐：突破传统瓶颈的全新推荐范式 ........................................................................................... 6 1.1 传统推荐系统回顾：深度学习带来国内互联网平台的带来大幅收益 ......................................................................... 6 1.1.1 机器学习时期主要技术和收益 ............................................................................................................................ 6 1.1.2 ................................................................................................................................................................................. 8 1.1.3 深度学习时期主要技术和收益 ....................