银行业深度研究报告：2025年银行业策略：红利、风险改善、顺周期驱动对冲息差压力

证券研究报告银行行业|行业深度研究报告2025年银行业策略：红利、风险改善、顺周期驱动对冲息差压力行业深度研究报告 ——王子钦S1190124010010研究助理：一般证券业务登记编号：夏芈卬S1190523030003证券分析师：分析师登记编号：2025年1月7日P2请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要➢24年总结：板块超额收益明显，红利属性居核心1）经济面：24年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势，9月后向好趋势开始显现；今年一季度后投资增速放缓，投资端承压下社会融资需求持续收缩，今年1月后社融增量累计同比增速始终维持0下运行，11月社融增量累计同比为-12.62%。2）行情面：申万银行指数涨幅居首，年初至今涨幅达34.39%，前期主要受红利属性带动，“924”新政后则由顺周期β带动；各板块存在阶段性差异，不同特质造成表现分化；上海银行、沪农商行等强区域、高分红的城农商行涨幅居前，中期分红具备行情强化作用。➢基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约1）业绩归因：今年前三季度上市银行营收、归母净利润合计4.3、1.7万亿元，同比-1.0%、+1.4%。盈利最大支撑项为规模，规模因素带动的盈利增长为2883.5亿元；最大拖累项为净息差，息差收窄导致的盈利减少为4419.8亿元。2）利息净收入：今年前三季度上市银行利息净收入合计3.1万亿元，同比-3.2%。规模方面，资产荒和负债荒并存，存、贷款增速同步下行；价格方面，资产收益下行趋势不减，负债成本压降效用显现，整体息差仍处于下行通道，前三季度上市银行累计净息差（测算）为1.51%，同比-21bp、较年初-17bp。3）非息收入：三季度中收降幅边际收窄，预计受益于9月底行情表现，代销业务有所回暖；高基数下投资收益仍实现快速增长，占营收比例持续抬升，上市银行OCI债券占比持续扩大，资产配置更加注重灵活性。4）资产质量：不良率趋势性下行，先行指标抬升。截至24Q3末，上市银行平均不良率为1.17%，同比-1bp；截至24Q3末，披露关注率的33家银行平均关注率为1.97%，同比+33bp，出现同比抬升的银行为25家，占比75.8%。拨备覆盖率仍处于相对高位，整体风险抵补能力充足；截至24Q3末，上市银行平均拨备覆盖率为302.1%，同比-13.1pct。P3请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要➢展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期1）规模：贷款端，12月政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，新增信贷有望回稳，基建、“五篇大文章”是重点投放方向；零售贷款核心在于收入预期，居民预期修复需要时间。存款端，全方面扩大内需导向下居民消费有望边际改善，银行主动优化存款结构的动力将上升，个人定期存款占比上升幅度有望收窄。2）息差：资产端，货币政策重回“适度宽松”，明年降息降准可期；存量房贷利率调整，叠加新一轮化债增量政策推进，预计银行资产收益率仍将下行。负债端，银行持续下调存款挂牌利率，监管层禁止违规“手工补息”、规范非银同业存款定价行为，负债成本下降有望进入加速期。预计明年息差仍将下行，但降幅预计逐步收窄。3）其他非息：低基数效应下中收降幅预计收窄；投资收益是营收的重要支撑，但增速预计放缓。4）资产质量：地产、城投等对公重点领域风险缓释，整体资产质量向好。零售不良普遍抬升，风险暴露进程仍需观察。➢投资建议：红利资产属性显著，有望迎来估值重塑1）估值：截至12月31日，申万银行指数PB估值为0.66，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位数水平；截至12月30日，申万银行指数股息率为4.7%，高出10年期国债YTM 3.0%，红利资产配置价值凸显。后续来看，在风险预期改善和市值管理关注度持续提升下，银行板块有望迎来估值重塑。2）投资主线：先交易红利策略、后交易复苏逻辑。红利策略：推荐股息确定性高，或有中期分红强化红利属性的标的，如南京银行、成都银行。顺周期方向：（1）此前受制于地产、零售等风险而估值下行较多的顺周期标的，如常熟银行、民生银行；（2）受益于化债政策落地和地产风险缓释，资产质量提升可期标的，如齐鲁银行、重庆银行；（3）复苏主线下经济动能强劲的优质区域行，如江苏银行、杭州银行。P4请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、24年总结：超额收益明显，红利属性是核心2、基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约3、25年展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期4、投资建议目录P5请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.1 宏观经济低位运行，9月后向好趋势开始显现➢24年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势。制造业PMI从1月的49.20一度上升至3月的50.80，随后持续降至8月份的49.10，上半年仅有两个月在荣枯线之上。规模以上工业企业利润同比4-7月维持在0以上，后快速降至9月份的-27.10%。CPI全年在0.2%左右小幅波动，PPI从1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。9月底政策组合拳接续而来，经济向好趋势开始显现，制造业PMI升至12月的50.10，连续3个月重回荣枯线之上，11月规模以上工业企业利润同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放缓，11月回升至-2.5%。图表1：PMI走势资料来源：iFinD，太平洋证券图表2：工业企业利润当月同比走势资料来源：iFinD，太平洋证券-6.0-4.0-2.00.02.04.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11CPI:当月同比（%）PPI:当月同比（%）资料来源：iFinD，太平洋证券图表3：CPI与PPI走势-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0规模以上工业企业:利润总额:当月同比（%）40.042.044.046.048.050.052.054.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11制造业PMI（%）荣枯线P6请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.2 实体回报率下行使得投资增速放缓，融资需求持续收缩➢今年一季度后投资增速放缓。伴随经济增速换挡和结构转型，实体回报率阶段性下行，投资端增速逐渐放缓。固定资产投资累计完成额同比增速从3月的4.5%持续下行至11月的3.3%，民间固定资产投资累计同比增速从3月的0.5%持续下行至11月的-0.4%。➢投资端承压下，融资需求持续收缩。今年1月后社融增量累计同比增速始终维持0下运行，11月社融增量累计同比为-12.62%；人民币贷款分项累计同比降幅持续扩大，从1月的-1.85%持续降至11月的-23.23%。图表4：固定资产投资累计同比资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券图表5：社融规模增量累计同比-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00.01.02.03