姚记科技(002605)深耕扑克牌及休闲游戏，拓展卡牌赛道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 姚记科技 (002605 CH) 深耕扑克牌及休闲游戏,拓展卡牌赛道 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 33.59 2025 年 1 月 06 日│中国内地 文化娱乐 首次覆盖姚记科技并给予“买入”评级，目标价 33.59 元。姚记科技由扑克牌业务起家，自 2018 年起公司转型后逐步进入国内外休闲游戏和互联网营销领域，2022 年后公司战略投资上海超旺公司，正式进入国内球星卡市场。后续看，公司扑克牌业务扩产落地，叠加提价策略，有望实现量价双升，游戏业务坚持产线运营贡献业绩基本盘， IP 卡牌业务开拓增长新路径。 深耕休闲游戏产品赛道，游戏业务基本盘稳健 公司休闲品类运营能力强，推出了包括《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》和《齐齐来麻将》等游戏产品，其中四款捕鱼游戏均市场领先。23 年游戏运营业务收入 12.26 亿元，同增1.9%，毛利率常年维持 96%的较高水平。2024 年全资子公司成蹊科技成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东（持股约 10%），后者专注于游戏研发与运营，旗下代表产品包括《天天爱掼蛋》。公司游戏以长周期运营为目标，游戏业务贡献业绩基本盘， 24H1 收入/毛利占比 27%/70%，支撑核心利润。 扑克牌业务扩产提效，营收及毛利率有望持续提升 公司产品具有较强竞争优势，叠加提价策略，单价自 2018 年的 0.9 元/副稳步提升至 23 年 Q1-Q3 的 1.1 元/副，毛利率由 18 年的 20.4%提升至 23 年的 26.6%。短期来看，公司扑克牌业务虽受制于产能因素，但有望凭借提价及出海策略带动营收及利润端的同步提升。中长期看，随着公司积极推进“年产 6 亿副扑克牌生产基地项目”，预计至 2028 年，可实现产量 13.56 亿副，考虑到自动化生产线智能水平的提升及扩产带来规模效应，有望引导生产成本进一步下行，我们认为公司扑克牌业务营收及利润端均有望持续提升。 布局球星卡及宝可梦等 IP 卡牌代理，开拓增长新路径 根据艾瑞咨询，预计 2024 年中国球星卡行业市场规模将达 64.9 亿元， 25年规模将接近一百亿。公司战略投资上海璐到粗公司，持股比例为 38.14%，布局一二级球星卡市场。此外，公司关联企业姚记潮品布局集换式卡牌游戏（PTCG），拓展宝可梦 PTCG 代理，产品受众广泛，社交属性强。 盈利预测与估值 我 们 预 计 公 司 24-26 年 归 母 净 利 5.88/6.97/8.03 亿 元 ， 对 应 增 速4.46%/18.59%/15.26%。2025 年可比公司 Wind 一致预期均值为 16.7 X。考虑到公司主业增长稳健，卡牌业务新赛道布局可期，我们给予公司 2025年 20XPE，对应目标价 33.59 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值及长期股权投资价值波动风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴珺 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 33.59 收盘价 (人民币 截至 1 月 6 日) 24.59 市值 (人民币百万) 10,199 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 435.58 52 周价格范围 (人民币) 16.67-34.44 BVPS (人民币) 8.15 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,915 4,307 4,220 4,624 5,095 +/-% 2.83 10.01 (2.03) 9.58 10.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 348.56 562.46 587.52 696.76 803.12 +/-% (39.24) 61.37 4.46 18.59 15.26 EPS (人民币，最新摊薄) 0.84 1.36 1.42 1.68 1.94 ROE (%) 13.53 18.98 17.64 19.35 20.19 PE (倍) 29.69 18.40 17.61 14.85 12.89 PB (倍) 3.83 3.21 3.01 2.75 2.47 EV EBITDA (倍) 19.72 12.75 12.71 10.95 9.04 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)2234566Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)姚记科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 姚记科技 (002605 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,725 1,967 2,204 2,724 3,024 营业收入 3,915 4,307 4,220 4,624 5,095 现金 757.10 720.81 706.20 773.83 1,195 营业成本 2,400 2,686 2,634 2,841 3,089 应收账款 442.73 700.34 987.49 1,324 1,223 营业税金及附加 15.00 18.06 17.70 19.39 21.37 其他应收账款 36.15 24.21 34.93 29.87 41.53 营业费用 475.73 318.79 316.47 328.28 361.75 预付账款 74.41 66.32 71.55 79.53 86.96 管理费用 227.97 287.92 282.08 309.10 340.61 存货 381.39 417.44 365.91 478.81 439.79 财务费用 6.94 13.46 19.01 24.56 18.34 其他流动资产 32.97 37.69 37.69 37.69 37.69 资产减值损失 (94.80) (76.97) (4.22) (4.62) (5.10) 非流动资产 2,681 2,757 2,881 2,920 2,933 公允价值变动收益 (2.17) 2.22 0.02 0.02 0.02 长期投资 136.27 124.20 122.77 123.57 157.17 投资净收益 (13.82) 17.60 16.86 20.41 20.00 固定投资 394.80 401.42 463.98 49