万华化学(600309)聚氨酯检修仍存，石化阶段性承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) 聚氨酯检修仍存，石化阶段性承压 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 104.32 2025 年 1 月 05 日│中国内地 化学原料 受宁波工厂二期项目停车检修影响以及匈牙利工厂低负荷运行，叠加石化板块阶段性仍面临供需面压力，我们下调 24 年业绩预期。伴随检修结束与新项目投产，预计 25-26 公司仍有增长空间。维持“买入”评级。 四季度 MDI 价差环比改善，BC 低负荷或对板块盈利略有拖累 据 百 川 盈 孚 ， 24 年 四 季 度 纯MDI/ 聚 合 MDI/TDI 均 价 分 别 为18593/18371/12896 元/吨，环比 Q3 分别变化+1%/+5%/-5%；MDI 综合价差/TDI 价差分别为 12525/8136 元/吨，环比 Q3 分别变化+1220/-5 元/吨，MDI 价格价差有所修复。公司宁波二期项目于季初停车检修，匈牙利工厂因原料供应受限低负荷运行，Q4 聚氨酯板块盈利或略有拖累。 石化板块短期承压，静待下游复苏 据 百 川 盈 孚 ， 24年 四 季 度 丙 烯 酸 /EO/PO/PVC均 价 分 别 为6740/6928/8678/5510 元/吨，环比 Q3 分别变化+6%/+1.2%/-2.3%/-5.4%，主要原料丙烷 CFR 均价环比-2%至 640 元/吨，部分产品盈利情况有所改善，但油价坚挺叠加需求景气不足下行业整体仍有承压。未来伴随下游逐步复苏及行业新增供给逐步降速，板块盈利有望迎来改善。 新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期 公司仍有较多规划/在建项目等待实施或落地，10 月 25 日公司公示福建 MDI技改扩能项目，新增 MDI 产能 70 万吨；福建 36 万吨 TDI 二期、宁波 60万吨 MDI 项目正积极推进。石化方面蓬莱 PDH 与烟台乙烯项目预计年底投产。新材料年产 20 万吨的 POE 项目与 4.8 万吨柠檬醛装置已顺利投产。公司正逐步迎来项目收获期，新项目预计将陆续贡献增量业绩。 盈利预测与估值 考虑公司四季度检修影响以及石化板块未见明显改善，我们下调盈利预测，预测公司 24-26 年归母净利润为 144/205/232 亿元（前值 149/205/233 亿元 ， 其 中 24 年 下 调 3.5% ， 25-26 年 不 变 ）， 同 比 增 速 分 别 为-14%/+42%/+14%，对应 EPS 为 4.59/6.52/7.40 元。结合可比公司 25 年Wind 一致预期平均 14xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司 25年 16xPE（前值 16xPE），目标价 104.32 元（前值 104.48 元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨文韬 SAC No. S0570124070150 yangwentao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 104.32 收盘价 (人民币 截至 1 月 3 日) 70.09 市值 (人民币百万) 220,065 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,418 52 周价格范围 (人民币) 67.70-93.75 BVPS (人民币) 29.68 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 165,565 175,361 186,134 213,157 222,350 +/-% 13.76 5.92 6.14 14.52 4.31 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,234 16,816 14,405 20,471 23,249 +/-% (34.14) 3.59 (14.34) 42.11 13.57 EPS (人民币，最新摊薄) 5.17 5.36 4.59 6.52 7.40 ROE (%) 20.95 19.37 14.08 17.41 17.15 PE (倍) 13.56 13.09 15.28 10.75 9.47 PB (倍) 2.86 2.48 2.25 1.95 1.68 EV EBITDA (倍) 9.02 8.99 10.18 6.96 6.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(1)91828Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)万华化学沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 1 月 3 日 1 月 3 日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 荣盛石化 002493 CH 8.81 892 0.20 0.44 0.64 44 20 14 扬农化工 600486 CH 56.08 228 3.26 4.11 4.87 17 14 12 华鲁恒升 600426 CH 20.95 445 1.96 2.39 2.77 11 9 8 平均 24 14 11 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 万华化学 PE-Bands 图表3： 万华化学 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 04896143191Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民币)━━━━━ 万华化学25x20x15x10x5x03979118158Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民币)━━━━━ 万华化学5.0x4.4x3.7x3.0x2.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 万华化学 (600309 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 51,532 61,864 83,963 95,040 79,753