2025年市场策略展望：周期的再校准

西南证券研究发展中心 策略团队 程睿智、李历 2024年12月 2025年市场策略展望 周期的再校准 目录 一、国内 vs 海外周期的再校准 二、海外面临的非周期性风险 三、A股市场的重定位 四、行业配置思路 1 国内经济周期定位  经济周期定位：高质量发展阶段  基于“货币-信贷-经济”周期传导链条，信贷脉冲25年初或将企稳，再传导至经济周期有一定时滞 数据来源：wind，西南证券整理 2 经济周期及领先指标 信贷脉冲之领先指标  领先指标的领先指标：25年初具有抬头之势  基于“货币-信贷-经济”周期传导链条，信贷脉冲25年初或将企稳，再传导至经济周期有一定时滞 数据来源：wind，西南证券整理 信贷脉冲及领先指标 3 国内经济周期定位  原材料、产成品库存、工业企业利润、PPI-PPIRM（逆序）：工业企业经营短暂反弹后重新下行 数据来源：wind，西南证券整理 4 原材料、产成品库存 工业企业利润（%） vs PPI-PPIRM （%） 国内金融周期  金融周期：短周期vs中周期，共振向下之后，未来又会回到中周期向下、短周期向上的对冲态势 数据来源：wind，西南证券整理 金融周期：短周期vs中周期（标准化） 5 （右轴） 价格因素依然低位震荡  PPI的领先指标：低位震荡，二季度后有回升迹象 数据来源：wind，西南证券整理 PPI （%）及领先指标（%） 6 强美元对非美国家的压制  实际美元上冲，外部环境对经济周期产生一定压力 数据来源：wind，西南证券整理 实际美元指数（%） vs 中国短周期同步指标（%） 7 强美元对非美国家的压制  实际美元上冲，外部环境对经济周期产生一定压力 数据来源：wind，西南证券整理 中国大类资产表现隐含对全球制造业景气（左轴%） 8 对抗通缩  隐含通胀预期：通缩区间  近期资本市场活跃或将导致隐含通胀预期指标反弹 数据来源：wind，西南证券整理 隐含通胀预期 9 实际利率过高  实际利率：名义利率-通胀预期：过高  当通缩预期反转，实际利率也将停止上行，对汇率产生压力 数据来源：wind，西南证券整理 实际利率（%） vs 通胀预期（%） 10 全球经济承压  FTK领先全球制造业PMI 数据来源：wind，西南证券整理 全球制造业领先指标FTK（左轴标准化，右轴%） 11 全球信贷脉冲  全球信贷脉冲：当前处于下行中继，25年Q2有触底态势 数据来源：wind，西南证券整理 全球信贷脉冲（%） vs CRB工业原料指数 12 制造业周期的再校准  制造业周期：欲扬先抑  财政脉冲提振带来的服务业上行没有周期性，也将跟随财政退坡  欧洲政治乱局加速暴露财政风险，抑制财政扩张潜力 数据来源：wind，西南证券整理 13 欧洲实际M1增速领先欧元区制造业PMI（%） 欧洲PMI领先指标（%） 制造业周期的再校准 数据来源：wind，西南证券整理 14 美国制造业PMI领先指标（%） 美国综合PMI领先指标（%） 美国制造业PMI领先指标：growth tax（%） 美国制造业PMI领先指标:FDX（%） 目录 一、国内 vs 海外周期的再校准 二、海外面临的非周期性风险 三、A股市场的重定位 四、行业配置思路 15 全球流动性  全球流动性：底部震荡 数据来源：wind，西南证券整理 全球流动性指数（%） vs 40m周期 16 （右轴） 全球流动性  全球流动性周期看似处于底部震荡阶段，但向上反转的条件暂未触发；美元是最高频的观测指标。  风险资产似乎也已经过度定价全球流动性指标的反弹。 数据来源：wind，西南证券整理 17 全球流动性指数（%） vs 美元 全球流动性指数（%） vs MSCI EM （%） 全球流动性：美元的节奏  2016年特朗普意外当选后美元同样有一波持续上冲；  但2017年中国、欧洲经济强势共振复苏使得美元趋势性走弱；  美元何时真正见顶取决于非美经济体的复苏情况。 数据来源：wind，西南证券整理 18 选举日前后美元走势（走势标准化处理） 欧洲政治乱局引致财政风险 •欧元10y swap spread首次跌入负值，市场定价法德财政乱局隐含的潜在的财政风险，主权债务风险的爆发或再次由欧洲扣动扳机； •特朗普当选当天，德国政府联盟破裂，德国总理舒尔茨解雇了财政部长，为提前大选铺路； •法国总理强行推动25年预算法案，引致极右翼联合左翼启动对政府不信任动议投票，议员投票通过不信任动议，导致米歇尔·巴尼耶政府倒台；2025 年的国家预算和社会保障预算将不会被表决。必须等待新政府成立后才能提交新的文本供审议。 •因此法国可能不会有 2025 年的预算。这并不意味着我们将面临法国无法再履行其财政义务的停摆局面。 数据来源：Bloomberg，西南证券整理 19 美国1年主权CDS 欧洲政治乱局引致财政风险  2024 年是选举之年。尽管中间派普遍获胜，但民粹主义政党取得了重大进展（德国、法国、荷兰、英国）。许多执政党在有效治理方面面临重大困难（韩国也一样）。预计压力会更大。作为一股颠覆性力量，埃隆·马斯克最近鼓励支持德国选择党以“拯救德国”；有传言称，马斯克为英国改革党提供了大量资金支持。这种支持可能会对 2025 年第一季度和第二季度的德国和法国大选以及英国政治产生重大影响，对经济政策和结果产生重大影响。 数据来源：wind，西南证券整理 20 贸易不确定指数（单位平均值=100） 欧洲右翼崛起 欧洲政治乱局引致财政风险  经测算，法国债务发散临界阈值为 110%，当前法国杠杆率109%；  穆迪因政治动荡下调法国信用评级 ，从Aa2下调至Aa3，比最高评级低三级。 数据来源：wind，西南证券整理 21 法德利差（%） 法国财政空间（%） 法国主权评级 欧洲政治乱局引致财政风险  在过去的一个月里，德国和法国政府债券的 ASW 已飙升至接近欧元危机水平，这可能也表明欧洲央行资产负债表缩减开始对银行承担 “风险”的意愿产生影响。到目前为止，对银行融资成本的溢出效应很小，法国银行的 CDS 交易价格低于 OAT-ESTR 利差。银行能够以低于其主权的价格为其优先债券融资通常不是一个稳定的局面。法国银行信贷的重新定价可能导致对实体经济的进一步溢出效应，如果银行决定因融资成本上升而缩减资产负债表，这可能会影响到许多资产类别和货币。法国银行的交易比其主权债务更为紧张。这种罕见的情况可能不会持续下去。银行融资成本的上涨可能会产生广泛的影响。 数据来源：wind，西南证券整理 22 法国国债利差（bp） vs 法国主要银行CDS 法国、德国掉期利差（bp） 全球衰退交易三阶段 •全球衰退交易三阶段： •第一阶段：日本抽离全球流动性阶段--日本套息逆转+美国衰退叙事 •第二阶段：美国抽离全球流动性阶段--衰退预期扩散至全球，美元流动性开始稀缺 •第三阶段：主权信用风险爆发阶段--宽松后遗症显现阶段 •全球宏观大类资产的价格的拐点并不是从7月开始的，而是从5月20日就见到了拐点。 数据来源：wind，西南证券整理 23 •第一阶段：日本抽离全球流动性