宏观研究：需求修复保持连续性，关注价格企稳回升信号

证券研究报告：宏观报告 2025 年 1 月 2 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《12 月高频数据保持稳定，年末经济平稳修复》 - 2024.12.24 宏观研究 需求修复保持连续性，关注价格企稳回升信号  核心观点 12 月我国经济保持相对较高的景气度，制造业需求修复保持了较高连续性，连续四个月持续修复，连续三个月处于荣枯线之上，且好于季节性，生产端虽季节性放缓，仍处于荣枯线之上，供需缺口有所缓解，非制造业景气度环比亦较为明显改善，服务业和建筑业景气度环比较为明显回升。与此同时，亦需关注到，当前需求修复幅度仍有待提升，需求向生产传导尚不显著，供过于求的态势延续，企业盈利能力有所下降，处于主动去库存阶段。 站在当下来看，预计 12 月出口增速延续韧性，社零继续改善，工业增加值保持较高增速。未来需求改善向生产传导是增强经济内生动能关键，而价格企稳回升或是经济重启正向循环的前瞻指示信号。  风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 需求修复表现出较好连续性，需求修复幅度仍有待提高 .......................................... 4 1.1 需求修复表现出较好连续性 ............................................................. 4 1.2 生产景气度季节性回落，仍处于荣枯线之上 ............................................... 5 1.3 供需失衡缓解，需求改善向生产端传导有待进一步加强 ...................................... 5 1.4 市场主体景气度分化，小型企业景气度有待改善 ........................................... 7 2 非制造业景气度环比较为明显改善 ........................................................... 7 3 展望：关注价格企稳回升的信号 ............................................................. 9 风险提示 .................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： PMI 分项 ....................................................................... 4 图表 2： 挖掘机开工小时数同比增速（%） .................................................. 5 图表 3： 主要企业液压挖掘机销量同比增速（%） ............................................ 5 图表 4： 供需失衡有所缓解（%） .......................................................... 6 图表 5： 制造业 PMI 分解（%） ............................................................ 6 图表 6： 产成品库存和出厂价格（%） ...................................................... 6 图表 7： 原材料库存和价格（%） .......................................................... 6 图表 8： BCI 企业利润前瞻指数 ........................................................... 7 图表 9： BCI 企业销售前瞻指数 ........................................................... 7 图表 10： 市场主体景气度分化（%） ....................................................... 7 图表 11： 就业景气度延续回落（%） ....................................................... 7 图表 12： 非制造业保持高景气度（%） ..................................................... 8 图表 13： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ..................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 12 月制造业景气度连续三个月处于荣枯线之上，因季节性原因，12 月经济景气度较 11 月小幅回落，其中需求延续持续修复态势。12 月制造业 PMI 为 50.1%，较上月下降 0.2pct，好于季节性，环比变动较近五年同期均值-0.28%高 0.08pct。 图表1：PMI 分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1 需求修复表现出较好连续性，需求修复幅度仍有待提高 1.1 需求修复表现出较好连续性 短期需求修复表现出较高的连续性。12 月制造业 PMI 新订单指数为 51%，较上月上升 0.2pct，连续四个月持续修复，连续三个月处于荣枯线之上，亦好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高 0.86pct，需求端修复显示了较好的持续性。制造业 PMI 新出口订单指数为 48.3%，较前值回升 0.2pct，好于季节性水平。 我们理解，需求修复应是一揽子稳增长政策效果显现的带动，高频数据亦有所印证。一是专项债发行节奏后置，基建投资实物工作量形成相对靠后，逐步拉动了需求回暖。自 8 月以来，挖掘机开工小时数同比增速均保持正增长，增速并未放缓，11 月同比增速为 4.36%，持平前值，与此同时液压挖掘机销量同比增速亦有所提高，11 月同比增速 17.86%，为年内阶段性新高。二是“两新”“两重”政策效果显现。在消费方面，考虑《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5