央行动态点评：开年货币宽松的三条线索

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 央行动态点评 开年货币宽松的三条线索 2024 年 01 月 03 日 ➢ 随着开年债券利率续创新低，四季度降准的缺席并未打消市场对于货币宽松的预期。今年 1 月还会有降准降息吗？鉴于经济在外部不确定性下仍有开门红的诉求，我们认为货币宽松的大方向一直没变，在落地的节奏上仍兼顾银行息差、人民币汇率、债券发行这三点因素，这三者的变化也构成了观察开年货币宽松的三条线索。 ➢ 首先，降息在利率下行方面，仍需总体保持银行的资产端和负债端利率相匹配，简而言之就是维护银行息差，为货币宽松创造空间。2024 年三季度末商业银行净息差继续收窄至 1.53%，进一步地看，近期息差的压力似乎并未明显缓解： ⚫ 一方面，2024 年末以来资产端利率的节奏有所超调，国债利率的下行速度快于负债端同业存单成本的下行速度，导致金融机构的息差持续压缩。 ⚫ 另一方面，存款利率较为刚性：一是 2019 年以来存、贷款降息节奏并不对称，2022 年 9 月以来存款利率才加速补降，二是从历史上看，银行实际存款成本的下行节奏滞后于存款降息一年左右。 新一轮降息降准需待资产负债端利率匹配，息差趋稳。我们认为 2024 年二季度治理银行“手工补息”，以及 12 月强化同业存款利率自律均是这一思路的体现。 ➢ 其次，降准和降息仍有赖于人民币汇率的调整迎来“窗口期”：体现为近期在岸偏强的中间价（人民币中间价在新年开盘首日调升 5 个基点），和离岸收紧的资金利率。最为直观的是中美利差角度，美联储释放暂停降息的信号，叠加国内债市提前定价货币宽松预期，使得近期中美利差来到 2002 年以来的新低。 以史为鉴，汇率压力下央行曾推迟降息，替换降准：一是 2023 年四季度，化债初期降准的落空，代之以价格更贵的 MLF 和离岸市场的主动管理（3M-Hibor 抬升、外汇交易量收紧）；二是 2024 年 4 月政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”后，央行待完善国债买卖工具，美联储预期转向后才于 7 月降息、9 月降息并降准；再如 2024 年 11-12 月，央行并未降准，而是通过 MLF 缩量续作+国债买卖+买断式逆回购，对冲化债高峰期以及大额 MLF 到期量带来的长端流动性压力。 ➢ 再次，开年财政发力更为关键，货币宽松需要与之配合。一是春节前后，以及三季度两个传统的发债高峰期，可能有降准的配合落地。二是降息将有效降低地方政府债务利率。 除此之外，经济基本面、市场预期也是降息降准落地的考量因素。如 2024 年 1月市场连续调整后的降准，再如 2018 年 6 月末美国正式公布对中国产品加征关税清单的降准。在后续形势尚不明朗的情况下，货币政策需要留好应对的操作空间，发挥后手棋的作用。 ➢ 往后看，降准不会等待太久，下一个窗口可能在 1 月。一是配合 1 月可能提前发力的化债专项债，以及春节较大资金需求；二是特朗普 1 月正式就职后，择机对冲关税政策方面的潜在冲击。而降息可能晚于降准，待至汇率的“容忍度”“重新校准”，以及息差稳定，打开货币宽松的空间。 ➢ 风险提示：货币政策力度与节奏超预期；国内经济形势变化超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 相关研究 1.经济动态点评：四季度股市：拉动多少 GDP？-2024/12/31 2.2024 年 12 月 PMI 数据点评：如何理解季节性的下滑？-2024/12/31 3.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 4.美国经济点评：年终盘点：美国 6.4%的赤字率向何方？-2024/12/30 5.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：资产端利率与负债端利率下行节奏时有不匹配 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 12 月 31 日 图2：银行实际存款成本下降滞后于存款降息一年左右 图3：存款利率在近两年加速补降 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022 年底 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 Q4 1.51.82.12.42.73.02023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中债国债到期收益率:10年同业存单:发行利率(股份制银行):1年%2024Q2治理银行手工补息2024年12月强化同业存款利率自律1.01.52.02.53.03.54.020102012201420162018202020221年定期存款利率存款平均成本:股份行%1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.82019202020212022202320247天逆回购利率3个月平均定期存款利率%存款利率加速补降宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图4：人民币中间价相比调查预期值偏强 图5：近期中美利率走势加速分化 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 12 月 31 日 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 12 月 31 日 图6：2024 年年末 MLF 开始逐渐缩量续作 图7：央行通过国债买卖和买断式逆回购对冲流动性回笼 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 12 月 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据时间为 2024 年 11 月及 12 月 -2000-1500-1000-50005006.26.46.66.877.27.42023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 2024/12价差(右轴)USDCNY:彭博调查预测中间价USDCNY:中间价%pip1.51.71.92.12.32.53.03.54.04.55.02024-032024-062024-092024-12美国国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年(右轴)%%-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002018201920202021202220232024MLF到期量当月增量/缩量续作部分亿元05,00010,00015,00020,00011月回笼11月投放12月回笼12月投放MLF到期MLF续作国债买卖买断式逆回购亿元宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图8：2018 年以来央行历次降息降准节奏 资料来源：Wind，民生证券研究院 图9：汇率的“容忍度”在不断上调 资料来源：Wind，民生证券研究院