云铝股份(000807)领跑“铝”途，“绿”动未来

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 12 月 31 日 强烈推荐（维持） 领跑“铝”途，“绿”动未来 周期/金属及材料 当前股价：13.92 元 公司是国内最大的绿色铝供应商，拥有 305 万吨电解铝产能，全部位于云南，依托云南省丰富的绿色电力优势。2023 年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。在全球不可逆的双碳大趋势下，低碳铝溢价以及稳定的成本将会给公司带来更强的竞争优势。 ❑ 公司是国内最大的低碳铝供应商：公司拥有 305 万吨电解铝产能，权益产能257.5 万吨，全部位于云南。云南省水电蕴藏丰富，2023 年公司生产用电中绿电比例达到约 80%。水电铝碳排放量仅为煤电铝的 20%。水电铝不仅有稳定低电力成本优势，同时享受高溢价。控制碳排放成为人类的共识。随着碳关税、碳交易的执行，低碳铝溢价预计上升。SMM 报价，2024 年 12 月 20日低碳铝 21028 元/吨，较普通 A00 铝锭 19830 元/吨溢价 1198 元/吨。 ❑ 全产业链布局：公司经过 20 余年发展，建成了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的绿色低碳完整产业链，产业分布于云南省昆明市、曲靖市、昭通市、红河州、文山州、大理州等六个州市。公司已经形成年产氧化铝 140 万吨，绿色铝 305 万吨，阳极炭素 80 万吨（与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，权益炭素产能达到 111.5 万吨）、石墨化阴极 2 万吨、铝合金及铝加工制品 160 万吨的绿色铝一体化产业规模。 ❑ 费用和负债率明显改善：得益于电解铝量价齐增，公司利润明显改善。资产负债率、现金流和费用随之改善。资产负债率从 2014-2018 年的 69%-80.75%的高位，大幅下降到 2024Q3 的 24.99%。销售、管理和财务三项费用最近几年也出现明显的下降。 ❑ 供需好转、成本趋势下移，看好铝厂利润： 2025 年预计电解铝供给瓶颈较为突出，国内新增产能受限，海外电解铝项目投产可能不及预期，且电解铝目前的产能利用率高达 97.59%，供应弹性缺乏。随着氧化铝价格回归正常区间，我们预计 2025 年电解铝利润将上行。 ❑ 给出“强烈推荐”投资评级。我们测算 2024/2025/2026 年公司归母净利润分别43.3、61.1、87.0 亿元，对应市盈率 11.1/7.9/5.5 倍。公司是国内低碳铝龙头，一方面电力成本相对稳定，另外，未来有望相对更加受益低碳的加持。公司单位市值对应电解铝产能较大，也即铝价格弹性较高。公司氧化铝自给率约25%。当前氧化铝价格处于高位，随着氧化铝价格回落，成本下移。 ❑ 风险提示：铝价下跌风险、原材料价格波动风险、气候导致的限电风险等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 48463 42669 51404 55953 58961 同比增长 16% -12% 20% 9% 5% 营业利润(百万元) 5905 5542 6052 8545 12160 同比增长 25% -6% 9% 41% 42% 归母净利润(百万元) 4569 3956 4330 6113 8699 同比增长 38% -13% 9% 41% 42% 每股收益(元) 1.32 1.14 1.25 1.76 2.51 PE 10.6 12.2 11.1 7.9 5.5 PB 2.2 1.9 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 3468 已上市流通股（百万股） 3468 总市值（十亿元） 48.3 流通市值（十亿元） 48.3 每股净资产（MRQ） 8.1 ROE（TTM） 18.8 资产负债率 25.0% 主要股东 中国铝业股份有限公司 主要股东持股比例 29.1% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 8 19 相对表现 1 -8 3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn -40-200204060Jan/24Apr/24Aug/24Dec/24(%)云铝股份沪深300云铝股份（000807.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、公司介绍 ...................................................................................................... 5 1、发展历程和股权结构 ..................................................................................... 5 2、公司电解铝助力营收利润再创新高 ............................................................... 7 3、财报质量不断提升 ......................................................................................... 9 二、水电铝龙头深耕绿色产业发展，构建全产业链发展新格局 ....................... 11 1、绿色铝一体化优势明显 ................................................................................ 11 2、依托水电资源优势，打造云南水电铝龙头企业 ........................................... 13 三、双碳目标赋能绿电铝 .................................................................................. 16 1、水电铝用电符合碳中和背景 ........................................................................ 16 2、欧洲碳税加码，未来绿电铝溢价预计提升 .................................................. 17 四、供需好转、成本趋势下移，看好铝厂利润 ................................................. 19 1、全球电解铝供应增速预期收窄 ..................................................................... 19 2、2025 年国内特高压建设有望加速 ............................................................... 20 3、2025 年电解铝供