电子元器件行业半导体研究专题一：从三个维度看芯片设计

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告—海外市场研究 港股/电子元器件 [Table_IndustryInfo] 半导体研究专题一 2019 年 10 月 30 日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较 相关研究报告： 《国信证券-体育用品行业阿里线上2019Q3销售数据》 ——2019-10-14 《港股 10 月投资策略：美国 QE 的前兆？》 ——2019-10-09 《港股 9 月投资策略：预期扭转，价值凸显》 ——2019-09-05 《 港 股 8 月 投 资 策 略 ： 迎 接 反 弹 》 — —2019-08-12 《国信证券-体育用品行业阿里线上2019Q2销售数据》 ——2019-07-03 证券分析师：何立中 电话： 010-88005322 E-MAIL： helz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516110003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 海外市场专题 从三个维度看芯片设计  生态角度：合作伙伴、底层架构、高级人才、EDA 软件 技术的发展是从点到面，逐渐复杂。产业的发展也是从单一点突破，最后形成上下游产业链。伴随着技术变复杂和产业链延伸，市场形成稳定的生态结构，外来者想进入就变得更加困难。对于芯片设计来说，EDA 软件、底层架构、合作伙伴与客户、高端技术人才是芯片设计的四大生态壁垒。  业绩角度：倒金字塔结构对后来者不利 芯片市场是倒金字塔结构、巨头垄断市场，后来者很难从低端产品积累利润再向高端产品发展。一般的行业是金字塔结构，低端产品占据大部分市场份额，高端产品虽然利润率高，但是市场份额低。而芯片市场销量最高的，是技术最先进的高端产品。随着芯片性能快速提升，行业格局变成：技术最先进的产品，单价高、利润率高、出货量大，是性价比最高的产品。  估值角度：行业估值整体上升，估值不能套用互联网估值逻辑 过去十年全球芯片设计龙头估值有提升，选对科技发展赛道的公司、竞争壁垒大的公司、营业利润率提升的公司估值有明显提升。  高端人才稀缺，但人才供应充足 首先，2017 年芯片专业领域的毕业生中，仅有 12%左右的毕业生进入本行业就业。其次，行业平均薪酬较低。BOSS 直聘统计的 2019 年芯片人才平均招聘月薪 10420 元，十年工作经验人才平均招聘月薪 19550 元，仅为同等软件人才薪资的一半。真正稀缺的是高级人才，要从海外巨头公司引进。  通过并购可以做大，但要聚焦细分领域 通过收购和剥离，聚焦细分领域，实现业务专业化的公司，营业利润率会提升。例如德州仪器、恩智浦。追求多样化的并购，利润率并未提升。例如英特尔收购安全业务的 McAfee，嵌入式软件的 Wind River，FPGA 的 Altera，收购增加了收入占比达到 14%，但是营业利润率未提升，估值也未提高。  投资建议 从应用领域看：先消费、在工业、后汽车；从产品看晶体管个数少的、新的芯片产品；从公司角度看优先选择生态合作伙伴多的公司。从并购看，聚焦主业做并购的公司。港股范围推荐标的：华虹半导体和中芯国际。  行业投资风险 第一，高估值被证伪，“估值破产”。第二，资金无法支撑前期长时间的研发、流片，导致“流片破产”。第三，低端芯片积累的利润无法支撑研发高端芯片，导致“发展破产”。第四，行业龙头向下拓展低端芯片，导致“竞争破产”。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港元） （百万港元） 2018 2019E 2018 2019EE 1347.hk 华虹半导体 买入 15.58 200,00 1.34 1.09 11.6 14.3.3 0981.hk 中芯国际 增持 9.69 487,00 0.24 0.11 40.2 87.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所 -30.00-10.0010.0030.0018/1019/119/419/7恒生指数纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 本篇报告不同于一般的行业专题，我们从“做生意”的角度，分析半导体产业现阶段的生态建设、业绩增长、以及估值逻辑。 关键结论 一、 技术的发展是从点到面，逐渐复杂。产业的发展也是从单一点突破，最后形成上下游产业链。伴随着技术变复杂和产业链延伸，市场形成稳定的生态结构，外来者想进入就变得更加困难。对于芯片设计来说，EDA 软件、底层架构、合作伙伴与客户、技术人才是芯片设计的四大生态壁垒。 二、 半导体行业整体增速慢，发展趋于成熟，个体公司的高增长难以为继，新产品的销量增长无法长期对冲销售单价的下降。芯片市场是倒金字塔结构、巨头垄断市场，后来者很难从低端产品积累利润再向高端产品发展。 三、 过去十年全球芯片设计龙头估值有提升，选对科技发展赛道的公司、竞争壁垒大的公司、利润率高的公司估值较高。 与市场认知不同之处 第一， 市场认为芯片设计的难点在于技术；我们认为技术不再是核心壁垒，芯片设计出来没有客户使用的生态壁垒才是国内芯片设计公司最需突破的边界。 第二， 市场认为国内缺少芯片设计人才；我们认为国内芯片设计人才过剩，一是因为芯片设计相关专业毕业生从事芯片设计的比例很低只有 12%，二是国内芯片设计工程师的待遇远低于互联网从业人员。 第三， 市场认为国内芯片设计公司先从低端芯片做起，积累经验和利润之后再做高端；我们认为芯片是倒金字塔结构，越低端的芯片利润规模越小，无法积累足够利润来支撑高端产品的开发。 第四， 市场认为国内芯片设计要直接和英特尔、德州仪器等巨头竞争实现国产化替代，我们认为要避开现有巨头的产品，从市场的新需求新产品做起，例如国内的生物识别类的芯片已经获得成功。 第五， 市场认为芯片设计公司要通过并购扩大规模实现多样化；我们认为聚焦细分领域的并购有利于提升营业利润率，才能提升公司价值。 第六， 市场认为国内的芯片公司要给高估值；我们认为芯片不同于互联网，过去的互联网初创公司是新产品新商业模式面向新市场，而国内大部分芯片公司是用同样的产品同样的商业模式，与行业巨头竞争。 投资建议 从应用领域优先选择消费、工业、汽车； 从产品分类优先选择晶体管个数少的、功能单一的、工艺简单的、新的芯片产品； 从公司角度看优先选择合作伙伴多的公司，有利于搭建自己的生态。 行业投资风险 第一，高估值被证伪，导致“估值破产”。 第二，芯片设计周期长，资金无法支撑长时间的前期研发和流片投入，导致“流片破产”。 第三，低端的芯片利润积累，无法支撑研发高端芯片，导致“发展破产”。 第四，全球的行业龙头向下拓展低端芯片，导致“竞争破产”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 美国垄断供应