固定收益策略报告：超长债为何“滞涨”？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 12 月 22 日 超长债为何“滞涨”？ 固定收益策略报告 10 年利率下破 1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，多头情绪延续。随后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，不过调整进行的非常迅速，在保险、农商行等配置盘介入下，日内市场即完成一半左右幅度的修复。后续两日多头情绪继续修复，特别是周五在短端带动下，10年国债活跃券成功下破 1.70%。 超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30-10 年国债利差自行情起点 18BP 走阔至 25BP。这与年内前两次快牛行情中利差均压缩至接近 10BP 形成鲜明对比。 超长债变成“跟涨”的主要原因有： 供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。今年 1 至 7 月，10 年以上与 7-10 年债券供给量之比约为 0.5；而 8 月以来，这一比例持续上升，并在 11 月和 12 月大幅跃升至 1.44 和 3.14。一级供给的大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。 超长地方债的分流效应。11-12 月的超长债供给中，74%是地方债，9%是国债。地方债的大额供给置换了部分机构对超长国债的需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债买入规模显著上升。 监管的持续关注压低超长债博弈属性。超长债成交活跃度持续上升带动流动性溢价改善，这是近 4 年来超长债利差持续压缩的最主要原因。然而今年 4 月开始，监管层的连续关注中枢性地压低了超长债二级市场成交活跃度，也使得利差失去持续下行的最主要动力，转而进入区间震荡走势。 展望明年，在化债密集供给期，超长债或继续保持“跟随”特征。由于本轮化债供给结构偏向超长端（与往年不同），明年长端与超长端的供给格局或将继续处于类似近两个月的环境中。特别是考虑到用于置换隐债的特殊再融资债发行节奏在明年可能靠前，上半年超长债保持“跟涨品种”的概率偏高，利差主动压缩空间不大，超长债行情或将主要依赖曲线整体下移。此外，在低利率环境中，监管的关注也可能保持在相对较高水平。因此后续供给密集期，30-10 年国债利差或不易达到今年最低 10BP 附近的程度，多数时间预计落在 20-35BP 之间波动。 对于曲线整体而言，央行重提利率风险，造成市场短期波动加大；不过，当前市场交易拥挤度低于 8 月，“踏空资金”较彼时比例更高，会约束受外生力量引起的调整幅度。趋势上，跨年行情窗口期中信贷供给是决定性因素，明年初“开门红”概率不高，利率方向仍然向下。短期重点需关注资金面的情况，从中间价观察，汇率约束重新在加大，跨年后能否如期转为宽松需警惕。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：超长债为何“滞涨”？ 下破 1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，市场多头情绪延续，10 年国债利率尝试挑战 1.70%关口。而后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，长端利率一度出现 7BP 左右的上行。不过调整进行的非常迅速，在保险和农商行大量配置盘的介入下，日内市场即完成了一半幅度左右的修复。后续两日多头情绪快速修复，特别是周五在短端的带动下，10 年国债活跃券成功下破 1.7%。 超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30 年与 10 年期国债利差自行情起点的 18BP 左右上升至 25BP 附近。这与年内两次快牛行情中（今年一季度和 9月），超长债利差均大幅压缩至接近 10BP 的走势形成了对比。 图1.10 年国债利率下破 1.7%，抢跑降息空间 图2.本轮快牛行情中，30-10Y 国债利差反而走阔 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 超长债变成“跟涨”的主要原因是超长端供给放量，一定程度上缓和了供需压力；并且超长端供给主要集中在地方债上，分流了部分对超长国债的配置需求。监管的持续关注也是原因之一，系统性的抑制了超长国债二级成交活跃度。 具体看， 近期超长债供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。对比 10 年期以上与 7-10 年期债券的供给量：今年 1 月至 7 月，10 年以上与 7-10 年债券供给量之比在 0.5 左右；而 8 月以来，这一比例持续上升，在 8-10 月分别达到 0.62、0.89、0.96，并在 11 月和 12 月大幅跃升至 1.44 和 3.14。超长债一级供给大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。 (45.0)(40.0)(35.0)(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.01.51.61.71.81.92.02.124-11-1824-11-2524-12-0224-12-0924-12-16降息预期抢跑程度，BP，右轴中债国债到期收益率:10年抢跑40BP左右10121416182022242628301.51.71.92.12.32.52.72.93.130-10年国债利差，BP，右轴10年国债利率，%30年国债利率，%快牛行情利差压缩快牛行情利差压缩快牛行情利差走阔固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.11-12 月超长债相对供给大幅放量 图4.11-12 月各期限债券供给汇总 类别 发行总额(亿元) 发行总额比重(%) 2024 年 11 月 1 年以内 35,843 49 1-3 年 11,567 16 3-5 年 7,741 11 5-7 年 2,267 3 7-10 年 6,355 9 10 年以上 9,145 13 合计 72,919 100 2024 年 12 月 1 年以内 30,320 55 1-3 年 7,193 13 3-5 年 4,781 9 5-7 年 862 2 7-10 年 2,821 5 10 年以上 8,847 16 合计 54,824 100 资料来源：Wind，国投证券证券研