阜丰集团(0546.HK)味精底部有望回升，氨基酸景气持续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 阜丰集团 (546 HK) 味精底部有望回升，氨基酸景气持续 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(港币): 5.88 2024 年 12 月 25 日│中国香港 化学制品 首次覆盖阜丰集团并给予增持评级，给予 25 年 6xPE 估值，目标价 5.88 港元。公司主要从事食品饲料添加剂业务，23 年味精/黄原胶/苏氨酸/赖氨酸年产能居全球第 1/第 1/前 3/前 8，未来伴随味精新产能释放及海外基地布局，规模优势将巩固，同时公司保持较高分红率，17-23 年分红率均高于 30%，24H1 约 40%分红率，并积极探索合成生物产品。粮食安全背景下，豆粕减量替代、出口增长及行业洗牌完毕下竞争格局优化等助力氨基酸景气改善。 味精全球领先地位巩固，黄原胶供需格局较好支撑盈利中枢 味精作为调味品需求相对刚性，且近年来对东南亚/非洲等出口量稳步增长，2016 年以来国内产能 CR3 维持 80%以上，虽 24 年头部企业阜丰和梅花生物新增扩产计划，但竞争格局保持相对有序，且头部企业话语权增强，我们认为伴随 24Q2 以来价格回落至近 5 年较低位置，味精未来有望逐步复苏，24/25/26 年价格有望达 7000/7100/7200 元/吨，且公司 40 万吨/年产能 24H1试生产，领先优势进一步巩固。公司 8 万吨/年黄原胶产能全球居首，23H2以来因油价中枢下移及行业开工提升等，黄原胶价格回归理性，考虑其 CR4占比亦达到 80%以上，竞争格局较好有望支撑未来盈利。 豆粕减量替代助力氨基酸景气，小品种/高档氨基酸助力竞争力提升 粮食安全背景下，氨基酸有望逐步替代豆粕，且未来转基因玉米推广或助力氨基酸成本下降，推升氨基酸替代豆粕性价比。短期而言，未来猪价或回升有望带动养殖存栏修复，叠加出口支撑等亦有望助力氨基酸需求。11-20 年赖/苏氨酸产能虽然无序扩张但随着供需两端调整，行业目前维持平衡状态，部分产能陆续退出下行业供给格局逐渐优化，供需共振下景气有望上行，同时公司加快海外基地布局扩充产能，规模优势有望增强。公司不断扩充色氨酸/缬氨酸等小品种氨基酸等合成生物产品布局，亦助力竞争力提升。 我们与市场观点不同之处 市场担忧味精扩产导致价格持续下跌，我们认为味精需求相对刚性，且近年来对东南亚/非洲等出口量稳步增长，伴随 24Q2 以来价格回落至近 5 年较低位置，味精未来有望逐步复苏，且公司新产能投产后规模优势进一步巩固。 盈利预测与估值 我们预测公司 24-26 年归母净利润为 19/23/25 亿元，同比-38%/+19%/+9%，对应 EPS 为 0.77/0.91/0.99 元。参考可比公司 25 年平均 10xPE 的 Wind一致预期，考虑公司氨基酸占比偏低及港股流动性等因素，给予 25 年 6xPE估值，目标价 5.88 港元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品竞争格局恶化、新项目进度不及预期。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 5.88 收盘价 (港币 截至 12 月 24 日) 5.46 市值 (港币百万) 13,762 6 个月平均日成交额 (港币百万) 21.21 52 周价格范围 (港币) 3.99-6.44 BVPS (人民币) 6.96 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 27,475 28,007 26,215 27,840 29,327 +/-% 27.55 1.94 (6.40) 6.20 5.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,861 3,144 1,937 2,299 2,501 +/-% 201.49 (18.57) (38.40) 18.69 8.82 EPS (人民币，最新摊薄) 1.52 1.24 0.77 0.91 0.99 ROE (%) 27.41 19.16 10.82 11.99 12.13 PE (倍) 3.08 3.96 6.47 5.45 5.01 PB (倍) 0.77 0.72 0.68 0.63 0.59 EV EBITDA (倍) 2.16 3.67 4.70 3.76 3.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)7233854Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)阜丰集团恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阜丰集团 (546 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 27,475 28,007 26,215 27,840 29,327 EBITDA 6,319 4,743 3,503 4,020 4,313 销售成本 (20,262) (21,759) (21,563) (22,543) (23,619) 融资成本 389.16 (150.96) (65.92) (36.58) (32.48) 毛利润 7,212 6,247 4,652 5,297 5,708 营运资本变动 (1,279) (2,046) (294.11) (403.69) (299.47) 销售及分销成本 (1,757) (1,805) (1,689) (1,794) (1,890) 税费 (999.23) (706.12) (425.16) (504.62) (549.10) 管理费用 (1,053) (1,201) (1,124) (1,194) (1,258) 其他 (829.69) (134.92) 37.20 8.49 36.27 其他收入/支出 848.05 457.88 457.88 457.88 457.88 经营活动现金流 3,600 1,705 2,755 3,084 3,468 财务成本净额 (389.16) 150.96 65.92 36.58 32.48 CAPEX (1,279) (3,206) (1,082) (882.00) (882.00) 应占联营公司利润及亏损 (1.27) (0.19) 0.00 0.00 0.00 其他投资