火电龙头穿越周期，资产整合再焕新生

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露 2023 年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用 250.9 亿元；截至 2022 年底，全省电网直调火电装机约 6000 万千瓦，估算山东火电容量电价在 400 元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至 3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4 指标值达 88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。 一体化经营成本可控性提升，25 年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23 年公司长协煤占比约 70%。中央级文件指引 25 年煤电中长期合同电量比例不低于 80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于 25 年长协煤比例 60%的假设，当市场煤均价下降至 780 元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于 14.5 元/MWh，则 25 年火电点火价差仍有望扩大。 预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组 30~40 年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且 21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于 80%；而公司上市以来至 2023 年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。 盈利预测、估值和评级 暂不考虑收购和增发影响，预计公司 24~26 年分别实现归母净利润61.5/72.2/82.1 亿元，EPS 分别为 0.60/0.71/0.80 元元。给予公司2025 年 9X PE，对应目标价 6.36 元，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示 电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 107,059 117,176 113,052 111,255 106,979 营业收入增长率 2.52% 9.45% -3.52% -1.59% -3.84% 归母净利润(百万元) 100 4,522 6,154 7,222 8,213 归母净利润增长率 -102.0% 4430.69% 36.09% 17.35% 13.73% 摊薄每股收益(元) 0.010 0.442 0.602 0.706 0.803 每股经营性现金流净额 0.97 1.30 1.70 1.92 2.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.17% 6.48% 8.36% 9.22% 9.82% P/E 581.45 11.62 9.57 8.16 7.17 P/B 0.98 0.75 0.80 0.75 0.70 来源：公司年报、国金证券研究所。注：暂不考虑发行股份及支付现金收购集团火电资产的影响 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8004.005.006.007.008.00231226240326240626240926241226 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、华电集团常规电源整合平台，资产版图从山东走向全国 ........................................... 4 1.1 脱身于原山东电力集团，深耕电力市场三十年 ............................................... 4 1.2 在运发电资产质量良好，同业中具备效率优势 ............................................... 6 1.3 “煤电+火绿”双联营，参控股资产共筑业绩增长 ............................................ 7 二、山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备 ........................................ 10 2.1 “十四五”能源清洁化转型加速倒逼电力市场化改革持续深化 ................................ 10 2.2 山东电力现货市场建设进度领先，煤电公用事业化雏形初现 .................................. 11 三、煤电联营布局深化+新批项目放缓，长期分红有望提升 ........................................... 14 3.1 一体化经营成本可控性提升，25 年火电盈利有望持续改善 ................................... 14 3.2 煤电资本开支高峰期已过，23 年公司自由现金流规模转正 ................................... 16 四、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 18 4.1 核心假设 .............................................................................. 18 4.2 盈利预测 .............................................................................. 21 4.3 投资建以及估值 ........................................................................ 21 五、风险提示 .................................................................................. 23 图表目录 图表 1： 五大电力央企之一的华电集团系公司的控股股东 ............................................ 4 图