金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 2024 年 12 月 24 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-25102914 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 资金成本下降有助商品价格弹性释放。全球利率拐点已明确显现。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由 22 年 10 月的 13.33%大幅攀升至 24 年 12 月的 70.67%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+41.33%。数据的变化确定性的标志着自美联储 24 年 9 月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，我们预计全球央行资产负债表大概率在进入 2025 年后逐渐结束当前的紧缩状态并转至再宽松状态(2008 年时期 FED 扩表 1.35 万亿美元，2020 年 FED 扩表 4.73 万亿美元)。近 15 年以 FED 为例的 3 轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅，其中 2020-2022 的 QE 阶段，申万钢铁及申万有色板块的最大收益分别达到 94.06%及 71.34%。 新一轮基钦周期开启有助商品价格弹性释放。在近二十年时间里，我们观察发现，市场已经经历了 5 轮库存周期的切换。每轮库存周期的变化重点有分化，而从库存周期的变化角度观察，当前或已经到了主动去库存周期的尾声。当前，市场在低库存状态下进入被动库存调整阶段，库存的变化受订单的实际推动及行业需求预期的变动影响，而企业利润率及有效现金流亦对库存周期的变化起到实质影响。考虑到低库存状态下经济新动能的有效带动，新一轮基钦周期的开启或令行业由被动库存操作向主动补库存转变（从制造业新订单及新出口订单差额观察，该数据已从 24 年 8 月的 0.2%增至 24 年 11 月的 2.7%）。库存周期抬头对估值提升存在递导关系，如 20Q2 主动补库存开启，上证综指 PE 由11.75X 升至 16.91X，金属板块 PE 由 30.8X 升至 58X。 金属行业的供给状态仍显刚性，乐观预期下的行业供给增速弹性或于 2027 年显现。1997 年至 2023 年，以 3 年平均资本投入为周期测算，近 3 年（21-23）全球矿山领域年均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创历史前 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011年该阶段水平。但另一方面，2024 年最新的数据显示全球金属勘探预算在金属价格重心整体高企背景下却未能延续周期性增长，其中有色金属项目的全球勘探预算从 2023 年的 129 亿美元降至 125 亿美元(-3%)，追踪全球钻井活动的全球勘察指数（PAI）亦在 24Q3 创出自 2016年最低值，这显示了当前全球矿业融资项目风险的加大（优质矿业项目的减少及融资环境的弱化），也与当前矿企更多聚焦于优化开采已有矿业项目相印证。考虑到矿端行业实际产能释放的滞后效应，即使在乐观预期下行业上游的供给弹性或于 2027 年左右显现，而当前全球矿端有效供给增量仍呈刚性化特征。 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移。我们坚定认为金属行业成长将持续聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的需求端结构性的强扩张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能源产业链（智能网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，传统工业中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在本身供给相对强刚性背景下呈现供需状态的有效优化。新质生产力的持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助于强化金属板块估值的成长性。 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到 2025 年全球流动性市场的宽松切换与行业基钦周期或再度重启的预期，结合金属行业景气度及周期性配置的攀升状态，我们认为金属行业仍需关注四条主线，分别是周期配置属性持续强化的工业金属，行业成长属性持续优化的金属新材料，供应状态刚性但需求曲线弹性的小金属以及具有强对冲属性的贵金属。四条主线分别代表了周期性（流动性周期、供给周期及库存周期的共振机会），成长性及定价弹性（需求曲线右移及需求总量长期扩张的成长机会）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 工业金属：铜铝供需结构持续优化，行业高景气度延续 铜：供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。经我们测算，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费总量或上涨 11.3%至 11345 万吨，其中至 2027 年中国的四大行业用铜量或增长 324万吨至 1442 万吨（CAGR 6.6%）。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为 7.53 年，20-23 铝土矿产量年均复合增长率-11%，进口依赖度已升至 83.9%且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=94.7%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能角度计算，截止 23 年全球铝土矿年消费量或增至约 3.76 亿吨，中国铝土矿年消费量增至 2.06 亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长 1.76 亿吨（+88%）及 1.4 亿吨（+112%）。 工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业； 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧