基础化工行业生物柴油系列报告一：SAF元年前夕的三点思考

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 基础化工 2024 年 12 月 25 日 基础化工 优于大市（维持） 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 研究助理 王友舜 邮箱：wangys5＠tebon.com.cn 市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 SAF 元年前夕的三点思考 ——生物柴油系列报告一 [Table_Summary] 投资要点：  面对全球气候变化的严峻挑战，可持续航空燃料（SAF）作为一种有效的航空减排手段，多个国家和国际组织出台了一系列政策推动其发展，参照传统航油的庞大市场空间，SAF 的替代有望带来可观市场需求。2025 恰逢欧盟由推荐加注转向强制加注的大规模应用元年，借此我们对于 SAF 的重要性、市场空间、盈利能力提出三点思考。  SAF 的重要性几何? 减碳效果与重要性突出，成为航空减排最佳手段。SAF 是二代烃基生物柴油(HVO)生产过程中所伴生的凝点更低的烷烃液体燃料。与传统石油航煤相比，SAF 全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低 85%。考虑到全球碳减排任务依旧严峻，交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，而航空业又是仅次于陆路交通的第二大交通领域排放源，但航空业并不像陆路交通可以通过电动或氢能源驱动体系进行直接减排，因此具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势的 SAF 或是当前全球航空业减碳的最佳手段。据 IATA 预测，2050 年 65%的航空业净零排放贡献将来自 SAF，有望为 SAF 打开庞大潜在市场空间。  SAF 市场空间多大？ 政策赋予需求加速增长，即将迎来两大需求拐点。SAF 产业的政策驱动属性显著，全球多国均在近几年密集发布了相关支持政策，我们认为未来 SAF 行业将经历以下三大阶段：①元年开启——2025 年欧盟强制加注：欧盟由此前推荐加注 SAF 转向强制加注的大规模应用，首次掺混比例将为 2%，假设 2025 年欧盟航空燃料消费量能够恢复至 2019 年疫情前的 6854 万吨，则当年欧盟 SAF 消费量有望达 137万吨，根据 IEA 测算，届时全球消费量则有望达到 208-415 万吨；②加速阶段——2027 年 CORSIA 全面强制推广：2027 年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时 ICAO 所有成员国（包括中国、美国、英国、法国、俄罗斯等 193 个国家）将强制承担其碳抵消责任，预计 2027 年将是全球 SAF强制应用从地域性转向全球性的重要加速拐点，全球 SAF 消费量有望达 338-854万吨。③终局阶段——2050 消费量或可近 3.6 亿吨：更远期看，据 IATA 预计，2050 年 SAF 消费量将需要达到 3.58 亿吨以满足净零排放要求，按当前约 2101美元/吨的 SAF 价格计，对应潜在 SAF 市场空间为 7520 亿美元。因此，当前正处于 SAF 产业趋势起点，未来全球 SAF 需求与市场规模预计将实现迅速攀升。  SAF 盈利能力如何？ 价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。①价格方面，据钢联数据，SAF（FOB 欧洲）价格从 11 月初的 1889 美元/吨快速上涨至 12 月近 2100 美元/吨的均价，而同期原料 UCO 价格则从 6800 元/吨下跌至短期 6300 元/吨的低点，本轮涨价或反映了 SAF 供需趋紧的现象。根据 ICAO 和香橙会研究院，全球已投产且实际可用的 SAF 总产能约为 200 万吨，以 Neste、Diamond Green 和 World Energy为主。由于近期 Neste 新加坡工厂因设备故障导致关闭、鹿特丹工厂也因火灾影响生产数周，海外不可抗力频发，且今年已有 9 个拟建项目由于资金压力取消，合计影响潜在产能超 100 万吨，未来实际产能释放或不及预期。同期我国已有中石化镇海炼化、君恒生物、易高环保、海新能科具备 SAF 产能，随着鹏鹞环保和 BP 参股的连云港嘉澳合计约 60 万吨的新产能在今年相继投放，四川天舟、海科化工与-26%-17%-9%0%9%17%26%34%2023-122024-042024-08基础化工沪深300 行业深度 基础化工 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海新能科亦在年底或明年初有投产预期，SAF 全球行业格局有望重塑，价格端需关注海外扰动产能复产与新产能投放进度能否匹配需求释放节奏。②成本方面，原材料、技术路线等均影响 SAF 成本，但收率是构成规模效应的最核心变量，当前主流工艺包收率已可达 70%左右，据此我们构建了一个相对中性的盈利测算模型，在当前 SAF 售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的 SAF 税后盈利已可达2151 元/吨，若考虑副产品销售则能够进一步增厚利润。同时收率越高的情形下理论上原材料成本与单吨折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势，考虑到当前 SAF价格或已具备一定盈利空间，拥有更高收率优势的生产企业有望更大化受益。  建议关注标的：海新能科、嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、朗坤环境、山高环能。  风险提示：SAF 相关政策推广力度不及预期、贸易摩擦风险、民航相关燃料需求不及预期。 行业深度 基础化工 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. SAF 环保价值凸显，是航空减碳最佳手段 ................................................................... 5 1.1. SAF：伴生于二代生物柴油(HVO)的可持续航空燃料 ..................................